1、光伏輔材：作用日趨重要，廠商掌握議價權

1.1、光伏輔材在光伏組件生產中占據重要地位

光伏組件主要由玻璃、膠膜、電池片、背板、鋁邊框、接線盒、焊帶、硅膠和包材等構成。其中，電池片的生產經歷了硅料——硅片——電池片的環節，這三個環節在光伏行業從實驗室到步入商業化過程中起到決定性作用，當前光伏行業的蓬勃發展離不開這三個環節不斷的技術變革的產業化應用。但是不可忽視的是，在光伏組件除去電池片以外的其他材料(通常稱為輔材)也占有相當的地位，且由于輔材環節技術變革相對較少，成本下降幅度也不大，因此在光伏組件中的地位不斷提升。

光伏輔材具體來講有以下幾項：

(1)玻璃：采用超白壓延玻璃，具有高太陽能(3.320, 0.00, 0.00%)透過比、低吸收比、低反射比和高強度等特點，后道加工包括鍍膜和鋼化等，能夠提高玻璃的光透過率和增加強度。

(2)膠膜(普通 eva/白色 eva/poe)：是一種乙烯—醋酸乙烯酯共聚物經過加工后而成的化學品，是光伏組件不可或缺的封裝材料，與玻璃和背板相互黏合，對電池片進行保護。隨著雙面發電組件的普及率提升，普通 eva 已經不能滿足市場需求，專門用于背面黏合的白色 eva 和用于雙玻產品的 poe 也逐步推廣開來。

(3)背板：在戶外環境下用于保護太陽能電池組件抵抗光濕熱等環境影響因素對封裝膠膜、電池片等的侵蝕，起到耐候絕緣保護作用。須具備優異的耐高低溫、耐紫外輻照、耐環境老化和水汽阻隔、電氣絕緣等性能，以滿足太陽能電池組件25 年的使用壽命。按生產工藝分，主要有復合型、涂覆型和共擠型背板。

(4)鋁邊框：與有機硅膠結合，將電池片、玻璃、背板等原輔料封裝保護起來，使得組件得到有效保護，同時由于鋁邊框的保護，組件在運輸、移動過程中更加安全和方便。需要良好的耐腐蝕性能、較長的壽命(25 年以上)和一定的強度。近年來由于雙玻組件的推廣，為了減輕重量也會采用半框的設計。

(5)接線盒：將太陽能電池模塊產生的電能經電纜導出。

(6)其他材料：焊帶用于光伏組件電池片之間的連接，發揮導電聚電的重要作用；硅膠組件邊框和背板接線盒的粘接密封；包材組件外包裝材料。

1.2、輔材在組件成本中的占比不斷提升

目前組件廠商通常有兩種組件的生產方式，我們測算了在這兩種生產方式下，輔材的采購成本占組件生產成本的比例，也測算了輔材采購成本占組件銷售價格(考慮一定毛利率)的比例。

在測算中基于各個時期主流 60 片單面單玻組件基本參數，價格為含稅價。

(一) 組件廠通過外購電池片進行組件加工(詳見表 1 測算)

當前輔材占組件成本比例約為 37%。輔材采購成本占組件成本的比例從 2015 年的 21.5%提升到近期的 36.9%，我們預計隨著硅料——硅片——電池片的環節的成本下降，2021 年底輔材成本占比預計繼續提升至 45.2%。

當前輔材占組件價格比例約為 34%。如果考慮組件環節一定的毛利率，輔材采購成本占組件價格的比例從 2015 年的 19.8%提升到近期的 34.0%，我們預計隨著硅料——硅片——電池片的環節的成本下降，2021 年底輔材成本占組件價格的比例預計提升至 41.7%

(二)組件廠通過一體化硅片、電池片和組件生產(詳見表 2 測算)

當前輔材占組件成本比例約為 41%。輔材采購成本占組件成本的比例從 2015 年的 25.1%提升到近期的 41.4%，我們預計隨著硅料——硅片——電池片的環節的成本下降，2021 年底輔材成本占比預計繼續提升至 50.0%。

一體化組件生產方式與(一)中組件廠通過外購電池片進行組件加工的方式相比，輔材占組件價格的比例相同。

2015 年至今電池片價格下降 62%，而輔材總價僅下降 16%。按照各個時期主流60 片單面單玻組件基本參數測算，從 2015 年至今，電池片的價格呈現大幅下降62%，但是輔材的總采購價格僅下降 16%。

2015 年至今輔材中僅有背板的價格呈現相對明顯的下降。從輔材的成本拆分來看，目前鋁邊框占據 31%的比例，第二位是玻璃占據 22%的比例，第三位是 eva占據 15%的比例。這些輔材中僅有背板的價格在 2015 年至今呈現了 38%的下降，相對明顯，玻璃價格也呈現了 11%的下降，其他材料下降幅度基本在 10%以內。

從光伏項目全投資成本的角度來看，2015 年至今光伏項目全投資成本的下降主要由組件價格的下降貢獻，其中又主要以電池片價格的下降貢獻，bos 成本(組件以外的成本，包括：電網接入、土地、電纜、逆變器、支架等)下降的幅度不大。目前，輔材成本占據普通光伏地面電站全投資成本的約 12%。

1.3、技術穩定、擴產周期長和行業格局優異等原因使輔材環節掌握議價權

過去十多年光伏成本的下降主要通過硅料——硅片——電池片——組件(輔材除外)環節的成本下降實現，實現下降的途徑主要通過了兩個方面：(1)工藝改良和新技術路線的普及促進提效降本；(2)新產能單位投資成本的下降。

工藝改良促進降本。硅料——硅片——電池片——組件(輔材除外)各個環節在過去一段時間均通過工藝的改良帶來生產過程中單位能耗、單位原材料消耗、單位人工等方面的下降，以硅料領先廠商為例，2014q1 至 2020q1 的現金成本下降了 57%。

新技術路線的普及也明顯促進了效率的提升。新的技術路線促使各個時期主流的組件功率不斷快速提升，例如硅片環節單晶硅片和大尺寸硅片的普及、電池片環節 perc 等電池技術的運用和組件環節各項新技術的推廣。在各個環節新技術的加持下，近期行業已經推出了多款能夠量產的 500w 以上的組件。

輔材環節本身的技術革新較少，盡管近年為配合雙面發電組件產生了一些新的產品，但實際也沒有對降本產生本質影響：

(1)玻璃的生產工藝基本沒有發生變化，廠商主要通過新建大產線和工藝優化來降本。盡管為了配合雙面發電組件誕生了 2.5mm、2.0mm 的薄玻璃，但其主要應用于背面實際增加了需求，且由于薄玻璃短期產能不足和良率較低還有一定溢價。

(2)膠膜生產工藝較為成熟，行業競爭已較為充分，生產成本接近 90%來自于原材料 eva 樹脂，龍頭企業毛利率維持在 20%左右，其利潤主要來自于規模效應構筑的成本優勢。

(3)傳統背板所用材料和生產工藝基本沒有發生變化，但由于其上游原材料價格的下降較為明顯，帶動了背板生產成本呈現了下降的趨勢。另外，為了配合雙面發電產品，也誕生了透明背板產品，但目前其滲透率還較低，需要等待技術完善和成本的降低。

輔材的新產能單位投資成本下降幅度較小，擴產周期較長。新產能單位投資成本的下降能夠帶動單位折舊成本下降，過去一段時間硅料——硅片——電池片——組件(輔材除外)的各個環節都通過設備國產化、技術改造和規模化等措施帶來了單位投資額的明顯下降，特別是在硅片和電池片環節。但輔材由于其所用設備技術變化不大，新擴產產能的單位投資額在過去幾年沒有發生明顯下降。且對于輔材的擴產來說，一般需要較長的時間周期，特別是對于光伏玻璃來說，一旦投產就不容易再停產，則廠商對于投資更為謹慎

輔材行業具有多重壁壘，阻礙新參與者進入，主要包括技術、客戶資源、產品認證以及資金壁壘。一方面，由于光伏組件對于封裝材料的要求嚴苛，產品需通過專業認證才能被廠商認可，輔材制造對生產設備、生產技術等提出了極高要求，廠商需要投入大量資金購置專業設備以及后續研發，在資金、技術方面建立了行業壁壘。另一方面，光伏組件生產企業的供應商選擇流程繁雜，因此一般會建立長期穩定的合作關系，這對新進入的生產企業構成一定的客戶資源壁壘。

輔材環節行業格局較為優異，廠商對產品價格的話語權較為強。玻璃環節，信義和福萊特(15.020, -0.07, -0.46%)雙寡頭格局越來越明顯，自 2013 年至今兩家合計產能始終維持在全行業的 40%以上，預計 2020 年能夠超過 60%，且隨著兩家的產能擴張仍然快于行業，市占率會繼續提升。膠膜環節，福斯特(44.550, -0.06, -0.13%)一家獨大，目前占有超過 50%的份額，前三大龍頭廠商出貨總量占全球 80%。由于組件生產中輔材的不可或缺性，除非遇到極端需求萎縮的時期，一般輔材廠商對于價格的掌控話語權較強，一些組件廠也有通過長單鎖定輔材長期供應的做法。

2、全球光伏需求：2020h2 迎來復蘇，中長期需求空間較大

海外光伏需求預計將逐步恢復。全球光伏市場的需求基本都受到了衛生事件的影響，目前大部分經濟發達的市場已經度過了確診病例的高發階段并在逐步放開經濟活動，預計在三季度有望迎來新增光伏需求的恢復。另外，被給予厚望的光伏新興市場(印度、南美和非洲等)則仍然受到衛生事件和匯率不穩定等因素影響，需求恢復時間繼續被推后。

組件出口有望在 q3 恢復。2020 年 q1 中國組件出口量達 14.76gw，與去年同期基本持平。二季度開始，在海外衛生事件影響下，諸多訂單執行周期拉長，部分三季度以后的執行新訂單暫時被擱置，預計組件出口下滑明顯。但隨著一些國家逐漸開始復工和執行開放措施，組件出口量有望在 q3 得到恢復。

2020 年國內預計新增光伏裝機 45gw 以上，q2 開始啟動，q4 迎來建設高峰(金麒麟分析師)。

競價和戶用項目：q2 國內項目復工明顯，2019 年結轉的項目搶“630”并網。此外，2020 年競價項目和戶用項目年內建設時間充足，兌現度較大。

平價項目：2019 年 5 月，國家能源局批復的第一批 14.78gw 的平價光伏項目中，約 4.47gw 計劃在 2019 年底前并網，仍然約有 10gw 的項目余量。近日，多省份也陸續公布了 2020 年的光伏平價項目名單，預計最終 2020 年全國平價項目批復量有望達到 20gw，這些項目也將明顯支撐 2020-2021 年國內的需求。

消納空間充足：5 月 25 日，全國新能源(3.920, 0.02, 0.51%)消納監測預警中心發布 2020 年全國風電、光伏發電新增消納能力的公告，根據公告，2020 年全國風電、光伏發電合計新增消納能力 8510 萬千瓦，其中風電 3665 萬千瓦、光伏 4845 萬千瓦。

光伏中長期需求增長邏輯不變。從 iea 測算的 2019 年各國光伏發電理論滲透率來看，世界平均值僅為 3.0%，歐盟達到了 4.9%，諸多新興市場的滲透率仍然較低，中長期仍有較大發展空間。從歷史累計裝機數據來看，2010 年以來傳統光伏裝機大國，如日本、德國的新增裝機容量全球占比在逐步下降，而美國、印度和其他新興市場占比在快速上升。bnef 統計 2019 年有 16 個新增裝機量超過 1gw的市場，也預計 2020 年全球有 22 個市場在新增裝機超過 1gw，光伏需求不再依賴于少數幾個大型市場的趨勢在未來越來越明顯。

平價大時代來臨，國內光伏或迎建設高峰。2020 年 4 月 9 日，國家能源局發布《關于做好可再生能源發展“十四五”規劃編制工作有關事項的通知》，明確了本次規劃編制工作的核心為“市場化，低成本，優先發展可再生能源”，同時非化石能源發展目標引領下的配額制將對各省的光伏產業發展提供指引。由于成本不斷降低加上長期購電協議帶來的穩定收益，平價項目申報超預期，將帶動國內未來光伏裝機規模，截至 5 月底，已有湖南、青海、等 7 省公示平價規模約 20.43gw，同比增長 184%。

可持續發展成為全球共識，清潔能源不可或缺。全球各國已逐漸意識到傳統的煤炭、石油等化石燃料的使用給環境和氣候帶來的嚴重破壞，因此均采取行動來支持太陽能、風能等可再生能源的發展，如電價補貼、配額制和稅收優惠等。在政策激勵下，光伏行業增長迅猛，發電占比逐漸提高。雖然疫情對海外光伏項目存在一定影響，但大部分項目僅是延期，海外招標和采購仍在如期進行，中長期來看電力規劃受疫情影響不大。根據 cpia 預測，全球光伏裝機預期良好，2025 年新增裝機或可達 200gw，年復合增長率約為 6.2%至 9.7%。

3、膠膜行業：一超兩強格局穩定、2020h2 關注產品結構優化帶來行業利潤增厚

3.1、膠膜行業：一超兩強格局穩定、價格競爭充分

光伏膠膜主要用于光伏組件的封裝環節，是光伏組件的關鍵材料。膠膜粘結光伏電池片與光伏玻璃及背板，保護電池片并封裝成能輸出直流電的光伏組件。若膠膜在使用期間出現透光率下降等問題，組件便會無法正常發電而報廢。因此光伏組件對封裝所使用的膠膜的透光率、耐候性、粘結強度、耐老化等性能要求較高。

福斯特市場份額過半龍頭地位穩固、海優新材及斯威克(東方日升(13.950, -0.17, -1.20%)子公司、擬拆分上市)份額領先

膠膜行業龍頭廠商包括福斯特、斯威克(東方日升子公司)與海優新材。2017 年至 2019 年，福斯特膠膜出貨量遙遙領先于其他廠商，2019 年銷量達 7.49 億平。按照 2019 年全球光伏裝機規模 115gw，根據海優新材招股說明書，1gw 光伏組件保守估計需要膠膜 1150 萬平方米，則依照各公司出貨量公告測算，2019 年福斯特在膠膜行業市占率約 57%，三大龍頭廠商出貨總量占全球 80%。

價格競爭充分、龍頭公司毛利率維持在 20%左右

2016 年開始由于膠膜行業產能擴張，廠商競爭較為激烈，產品單價不斷下探。2017 年第三季度以來，膠膜銷售平均單價有所回升，其原因主要在于 eva 樹脂價格有所上升、poe 膠膜等售價較高的新型產品占比升高。

膠膜行業溢價空間較小，其成本幾乎全由主要原材料-eva/poe 樹脂決定，龍頭公司福斯特的整體毛利率也僅 20%，且是建立在福斯特的成本控制能力領先行業其他公司的基礎上，可見價格已經較為剛性。

以福斯特 2019 年數據來看，直接材料成本占膠膜成本的 89.64%，其余成本來自于人工以及管理費用。直接材料以 eva/poe 樹脂為主，加上交聯劑、抗老化助劑等。以 eva 膠膜為例，其直接材料成本來源于 eva 樹脂。eva 樹脂是乙烯的煉制品，其價格受到石油價格波動的影響較大，且多為進口，可控性較弱，價格剛性較強。近年來，全球光伏級 eva 樹脂粒子供給穩定，且海外 eva 樹脂廠商眾多，市場競爭程度高，因此行業貨源充足，價格較為平穩合理。

3.2、白色 eva/poe 膠膜性能更優、受益雙玻組件滲透率提升

目前市場上封裝膠膜以透明 eva 為主，在此基礎上，為了降低成本，提高組件的使用壽命，行業不斷對膠膜性能進行優化，并制造出白色 eva 膠膜、poe 膠膜和共擠型膠膜等新興膠膜產品。

透明 eva 膠膜技術成熟且成本低，滿足封裝材料透光、可粘接、耐紫外及高溫等要求，但一方面，透明 eva 會造成部分太陽能光線的損失，另一方面，產品透水率較高，組件內部易產生 pid 現象，導致組件功率衰減。

白色 eva 膠膜提升組件功率的同時降低背板成本。白色 eva 應用于光伏組件的背面，通過增加電池片間隙入射光反射，增大了組件對太陽能光線的利用率，在單面組件中可提升組件功率 1-3w，在雙面雙玻組件中可提升功率 7-10w。此外，由于白色膠膜對正面紫外線形成阻擋，故背板粘接面可使用含氟涂料取代復合氟膜；由于白色膠膜反射入射光，故背板中間層 pet 可換為全透明，從而提高其抗水解、水汽阻隔能力、電氣絕緣性，簡化背板結構的同時降低了組件成本。目前，電子束輻照預交聯技術已解決白色 eva 流動性較大而造成組件外觀缺陷的問題，該種類膠膜已進入量產階段。

雙面組件將成為市場趨勢。雙面組件將背板替換為光伏玻璃，具有更高發電量、更強穩定性和更長使用壽命的特征，有助于提升組件效率。2019 年，單面組件仍然為市場主流，占比 86%。隨著下游應用端對于雙面組件發電增益的認可，以及安裝方式的逐步優化，雙面組件的市場份額將逐步增大。

雙面組件市場滲透率提升帶動 poe 膠膜需求。由于雙面電池背面鈍化不完全、細小鋁線印刷的鋁柵格更容易被酸腐蝕、無框或半框封邊導致空氣水汽進入等原因，無特別防護的雙面電池背面 pid 衰減可達 15-50%。而 poe 膠膜具有優異的水汽阻隔能力和離子阻隔能力，水汽透過率僅為 eva 的 1/8 左右，在濕度較大的環境中表現突出，且其分子鏈結構穩定，老化過程不會分解產生酸性物質，具有優異的抗老化性能，目前行業普遍采用 poe 膠膜進行雙面組件封裝。

新型膠膜市場份額有望繼續擴大。在雙面組件滲透率提升的背景下，由于白色eva、poe 膠膜和共擠型膠膜具有眾多透明 eva 膠膜缺乏的特征與優勢，其市場份額的提升指日可待，預計 2025 年新型膠膜組件可占據組件市場約 50%。

3.3、伴隨光伏行業共同增長，產品結構優化進一步增厚行業利潤

至 2025 年，全球光伏膠膜需求或有 10 億平增長空間。光伏膠膜的需求與裝機量呈現線性關系，根據上文章節 2 中對全球光伏裝機的預測，按照 1gw 光伏組件需要膠膜 1150 萬平方米假設，2019 年，光伏膠膜需求約為 13.23 億平。根據裝機規模預測的不同，2020 年全球光伏膠膜需求約 13.23-14.38 億平，2025 年需求可達 19-23 億平。

透明 eva 膠膜需求小幅增長，白色 eva 及 poe 膠膜市場滲透率提升預期充足。根據 cpia 對膠膜產品結構的預測，隨著雙面組件的市場占比提高，預計透明 eva膠膜的市場份額逐年遞減，2025 年或僅占據 50%。盡管在保守預測下透明 eva市場略有萎縮，但由于全球裝機增長前景明確，傳統膠膜的需求在 5 年的中長期內仍將保持正向趨勢。在組件整體需求增大和滲透率提升的背景下，白色 eva、poe 和共擠型膠膜需求在未來幾年內保持良好增長態勢，樂觀預計年復合增長率分別為 9.2%、14.6%和 44.4%，共擠型膠膜由于目前市場需求基數小，增長幅度較大。

傳統膠膜產品毛利率打壓空間小，新型產品利潤更豐厚。2015 年起，膠膜行業轉暖導致產能大幅擴張，行業競爭加劇，利潤率壓縮，目前三大封裝膠膜企業產品毛利率均位于 10%-20%區間，且 2017 年起變動幅度均較小，行業利潤率進入穩定期。由于白色 eva 和 poe 產品相對高昂的成本，其平均銷售單價也高于透明eva 膠膜，但從毛利率來看，新型膠膜產品依然具有更可觀的利潤率。根據海優新材招股說明書，2019 年公司白色 eva 膠膜毛利率達 20.75%，為透明 eva 膠膜的兩倍以上。

3.4、投資建議：推薦行業龍頭福斯特，建議關注海優新材及斯威克

盈利能力領先，福斯特規模化發展鞏固龍頭地位

產能持續擴大，傳統產品升級換代。2019 年 12 月，公司發行 11 億元可轉換公司債券，其中，4.4 億元用于投資年產 2.5 億平方米白色 eva 膠膜技改項目，3.6 億元用于建設年產 2 億平方米 poe 封裝膠膜項目(一期)；2020 年 5 月，公司計劃在滁州新建的 2.5 億平方米 poe 膠膜及 2.5 億平方米 eva(含白色 eva)項目已獲得安徽發改委批準。

根據公告所示的項目建設周期，假設公司擴產計劃如期推進，年產 2.5 億平方米白色 eva 膠膜技改項目和年產 2 億平方米 poe 封裝膠膜項目(一期)2021年投產，年產 2 億平方米 poe 封裝膠膜項目(二期)2022 年投產，滁州光伏項目 2024 年投產，則 2024 年福斯特總產能將接近 17 億平/年，達到 2019 年產能 2倍以上。

價量齊升，福斯特膠膜業務表現亮眼。2019 年，隨著公司產能逐步擴大，福斯特實現膠膜出貨量 7.49 億平，同比增長 28.9%，遠高于競爭廠商斯威克(1.65億平)和海優新材(1.36 億平)。同時，受益于膠膜產品結構的不斷優化，新型膠膜出貨占比提升，福斯特膠膜的平均銷售單價從 2017 年第三季度起持續回升，2020 年第一季度平均售價達 8.02 元/平米，創歷史新高。

營收領先，2019 年福斯特膠膜業務收入同比增長 37%。與銷量對應，福斯特膠膜業務營業收入多年保持領先地位，2019 年，受益于產能擴張，營收同步大幅增長至 56.95 億元，同比增長超 37%，實現膠膜業務毛利潤 11.72 億元，進一步拉大與競爭者的距離，競爭優勢凸顯。

期間費用總體控制得當，研發費用持續提升。2019 年福斯特期間費用率約6%，低于東方日升，略高于海優新材。其期間費用率較 2018 年有所增大，主要原因是光伏膠膜產品銷售規模擴大導致銷售運費和財產保險費增加以及 2019 年匯兌損失增加導致財務費用同比大幅提升。2019 年，福斯特繼續加大研發投入，對現有產品進行技術提升和系列擴展，研發費用同比增長 13%。光伏材料業務方面，除了繼續提升白色 eva 膠膜和 poe 膠膜產品性能以外，推出了共擠型 poe膠膜來滿足雙面發電組件的材料需求，深入推進 bipv 用光伏新材料產品。

福斯特與斯威克毛利潤水平領先。2019 年兩大龍頭廠商福斯特與斯威克膠膜銷售毛利率水平相近，分別為 20.58%與 23.06%，顯著高于海優新材的毛利率14.45%。毛利率水平的優越一方面顯示了兩大廠商在市場中的定價優勢，另一方面體現了公司對于成本端的合理控制。

建議關注市占率領先于其他同業的光伏膠膜廠商斯威克(東方日升子公司，擬單獨上市)與海優新材。

斯威克：發揮集團協同優勢，膠膜產品品質保障。東方日升主要從事的業務包括太陽能電池片、組件、新材料、光伏電站等，因此子公司斯威克對于光伏組件的發展趨勢和應用需求具有深入了解，堅持以市場為導向提高公司產品性能，創新方向明確，在行業內保持領先優勢。核心技術團隊成功研制出了光伏組件用eva 膠膜產品的生產配方及相應的生產工藝，打破國外技術壟斷，產品品質過硬，通過了 ul、cqc 等多項國際認證，進而得到光伏組件主要生產廠商的認可。

海優新材：創新研發優勢突出，下游客戶需求穩定。公司擁有技術研發、產品應用與市場開拓并進的核心團隊，在研發方面投入較高，已授權發明專利 14項、授權實用新型專利 67 項，并有 40 余項申請中發明專利。公司在全球的市占率達 10%，主要客戶包括晶科能源、隆基股份(33.950, 0.70, 2.11%)、天合光能(15.850, -0.33, -2.04%)、韓華新能源等下游頭部組件廠商，所生產的透明抗 pid 型 eva 膠膜、白色增效 eva 膠膜、多層共擠poe 膠膜等產品已經進入國內各大發電公司的光伏組件指定關鍵原料目錄。

4、光伏玻璃：2020h2 價格有修復空間，中長期關注行業格局

4.1、光伏玻璃生產工藝獨特，成本相對剛性

光伏玻璃的生產工藝流程具有獨特性。超白壓延玻璃的生產流程包括原片玻璃制造、加工及切割。原片玻璃生產環節決定玻璃的透光率與瑕疵度，加工環節決定平均厚度水平，而切割環節影響到成品率。其中加工時需添加涂層以提高玻璃透光率，并通過壓花輥在玻璃表面壓制特種花紋以減少陽光的反射，因此超白壓延玻璃又叫做超白絨面玻璃。此外，為了增加玻璃的強度，玻璃還要經過鋼化處理。

光伏玻璃性能特別，技術認證復雜，客戶粘性高。成品的光伏玻璃具有高太陽能透過比、低吸收比、低反射比和高強度等特點。光伏玻璃的質量直接決定了光伏組件的產品性能、效率及壽命，因此光伏玻璃的技術認證更為嚴格、復雜。由于認證復雜、周期較長且成本不低，光伏電池玻璃企業一旦與組件廠商建立了購銷關系，一般較為穩定。

光伏玻璃生產成本相對剛性。在原片玻璃生產環節中，重質純堿和石英砂是主要的生產原材料。為了保證原片玻璃的高太陽能透過率，玻璃含鐵量比普通玻璃低，一般要控制在 0.015%-0.02%左右；因此原片玻璃生產中需使用高透光度低鐵含量石英砂，石英砂中二氧化硅和鐵的含量決定其品質。實際生產中，直接材料占總成本比重大概 40%，燃料和動力占比約 40%，這些材料和燃料的成本相對剛性，廠商主要通過做大窯爐來降低能耗和人工成本等手段降低成本。

4.2、三輪光伏玻璃漲價周期回顧，2020h2 價格有修復空間

近 5 年來光伏玻璃價格出現過三次明顯的漲價周期

(1)2016h1 光伏玻璃漲價周期：2016 年上半年受中國光伏搶裝“630”的影響，國內 2016h1 實現了 22gw 新增的大爆發，光伏玻璃的價格在 2016 年上半年受需求拉動出現了明顯上升，隨后隨著下半年需求轉淡玻璃價格持續下滑。

(2)2017 年末到 2018 年初光伏玻璃漲價周期：在 2017 年前三季度，盡管中國光伏需求達到了歷史最高峰，但玻璃新增產能對價格上漲的壓制作用仍十分明顯，2017 年前三季度光伏玻璃價格基本穩定。而在 2017 年底，由于 2017 年末出臺的光伏補貼政策利好拉動了后續的需求，以及諸多本應在 2017 年 9-10 月份冷修的產線推遲到年末，玻璃價格出現了一波較大的漲幅。但隨后隨著冷修產線的復產和新產能的投放，玻璃價格在春節后重新開始下跌。

(3)2018 年 9 月開始至 2020 年初的光伏玻璃漲價周期：在 2018 年“531”政策后，光伏玻璃價格經歷了四個多月的底部運行期間，一度價格跌至歷史最低的 21元/平米，中小企業提前冷修部分產能，而下游裝機在下半年國內和海外需求拉動下需求尚可，光伏玻璃價格于 9 月底開始企穩緩慢回升，11 月開始提升至 24 元/平米。隨后的 2019 年 3 月和 9 月和 12 月，玻璃又迎來了三次漲價，最終漲至 29元/平米維持至 2020 年 3 月。這輪漲價周期持續時間最長，并非是由于短期的供需錯配導致的漲價，如果不是因為全球公共衛生事件的影響導致需求大幅下滑，玻璃的高價甚至可能至少持續到 2020 年下半年。

光伏玻璃短期供過于求。2020 年 4 月第一周，3.2mm 光伏玻璃價格從 29 元/平米下跌 10.3%至 26 元/平米，5 月開始，行業繼續下調 3.2mm 玻璃價格至 24 元/平米。隨后 5 月下旬，2.0mm 玻璃的價格從 19.5 元/平米提升至 20.0 元/平米，主要反映了下游雙玻高效產品的需求較為強勁。

2020q2 開始玻璃生產成本端下降較為明顯，龍頭廠商在當前價格下仍有較好利潤水平。今年二季度開始，在浮法玻璃下游需求較弱的情況下，純堿價格下降較為明顯，當前時點純堿價格已經較年初下滑 20%。天然氣價格方面，2 月開始發改委下發文件要求在 6 月 30 日前降低非居民用氣成本，并且我們預計在今年低油價影響下，上游天然氣采購價格也已經明顯降低，三季度的天然氣門站價也有望比去年同期低。我們測算了當前時點(2020 年 6 月初)下的成本較 q1 降低 5%，龍頭廠商的毛利率仍然接近 30%。

我們測算 2020 年全年光伏玻璃實際新增產量相比 2019 年提升 15%左右，短期玻璃價格的下調反映了供過于求的現狀。展望 2020h2，需求端隨著海外公共衛生事件逐步得到控制和國內需求環比上半年明顯增加，而供給端玻璃新增產能實際貢獻的時期更多在 2020q4 及之后時間，我們測算 2020h2 光伏玻璃實際新增產量相比 2020h1 環比只增加 5%左右，可能顯著小于需求的增長，光伏玻璃價格有回升空間。

4.3、行業雙寡頭格局已經成型，中長期關注中小廠商擴產進度

行業雙寡頭格局已經成型，中長期關注中小廠商擴產進度。目前領先的兩大企業的產能和成本優勢已經穩固，我們預計這兩大企業在 2020 年末光伏玻璃行業的市占率將超過 60%，雙寡頭格局已經成型，未來兩大企業規模和成本優勢很難被超越。同時最近一年來，行業中的中小企業對玻璃行業的未來發展也較為看好，規劃了十分飽滿的擴產計劃，但最終建設情況也有待觀察。國內新產線普遍選擇了安徽和廣西，廠址布局集中度迅速提升。

4.4、雙玻組件滲透率快速提升

2.0mm 雙玻滲透率快速提升中。從行業信息反饋得知，終端市場對于雙面發電產品的需求不斷提升，2.0mm 雙玻滲透率在快速提升中，2020q1 出貨占比已經超過20%，年底有望提升至 30%。在當前市場對于高效產品的需求強勁，玻璃供給相對寬松和玻璃價格也已經有所降低的情況下，雙玻滲透率的提升趨勢明顯，2.0mm 雙玻玻璃已經成為主流。

4.5、投資建議：光伏玻璃雙寡頭繼續保持領先于行業的發展

信義光能：規模、成本優勢領先，新產能投放有所推遲

公司新產能投放有所推遲。公司原計劃于今年每個季度投產一條 1000 噸光伏玻璃產線計劃受到了近期國內復工推遲的影響，目前各產線投產時間分別向后推遲一個季度。受到新產能投放推遲的影響，公司 2020 年預期有效熔化量同比增長26.1%，較之前指引的 42.1%的增長有所下調。

公司電站業務 2020 年預計增加裝機量。2019 年受到國內政策下發的推后，公司最終完成了 130mw 的新增裝機規模。2020 年，公司預計在當前在手 470mw 平價項目和即將申報的競價有補貼項目情況下，新增 600mw 左右的光伏裝機，這些項目也將不再受補貼拖欠的影響。

我們的觀點：信義光能背靠母公司信義玻璃，通過電站業務的分拆上市實現財務狀況的明顯優化，公司經歷多輪周期后依然穩固行業領先地位，較同行業其他企業的競爭優勢明顯。我們維持公司盈利預測，預計公司2020-2022 年收入分別為 11，429，13，691 和 15，777 百萬港元，歸母凈利潤分別為3，173、3，523 和 3，905 百萬港元，維持“買入”評級，維持目標價為 6.41 港元。

福萊特玻璃：行業地位穩固，越南產線投產推遲

公司越南產線投產日期推遲。受全球公共衛生事件的影響，公司在越南產線的建設進度受到了影響，原計劃于 2020h1 投產的 1 期產線預計將推遲至下半年投產，2 期產線的投產日期也將推后。我們暫時維持公司越南 2 條 1，000 噸/日的產線均于 2020 年內投產的預測，但預計這兩條產線對 2020 年有效產量的實際貢獻較小。a 股可轉債為新產能建設帶來良好保障。公司已經完成可轉債的發行，為公司 2021年鳳陽新增兩條 1，200 噸/日的光伏玻璃產線的建設帶來良好資金保障。

我們的觀點：福萊特玻璃是穩居全球光伏玻璃市場份額第二的企業，隨著產能擴張，預計未來繼續實現市占率的提升。我們維持公司的盈利預測，預計公司2020-2022 年的收入分別為 6，048、8，021 和 9，245 百萬元，歸母凈利潤分別為 947、1，314 和 1，488 百萬元，維持“買入”評級，維持目標價為 5.96 港元。

5、光伏背板行業競爭格局逐漸優化，但受雙玻產品占比提升的擠壓

光伏背板是一種位于光伏組件背面的光伏封裝材料，在戶外環境下主要用于保護光伏組件抵抗光濕熱等環境影響因素的侵蝕，起耐候絕緣保護作用。由于背板位于光伏組件背面的最外層，直接與外部環境相接觸，因而光伏背板必須具備優異的耐候性(包括但不限于耐高低溫、耐紫外輻照、耐環境老化)和水汽阻隔、電氣絕緣等性能，以滿足光伏組件 25 年的使用壽命。隨著光伏產業對發電效率要求的不斷提升，部分高性能太陽能背板產品還具有較高的光反射率，以提高太陽能組件的光電轉化效率。

背板按生產工藝分，主要有復合型和涂覆型。目前，高品質太陽能電池組件的背板基本都使用含氟材料來保護 pet 基膜，不同的只是使用的氟材料的形態和成分有所不同。氟材料以氟膜的形式通過膠粘劑復合 pet 基膜上，即為復合型背板；以含氟樹脂的形式通過特殊工藝直接涂覆在 pet 基膜上，即為涂覆型背板。

目前，復合型背板占據背板市場 78%以上的份額。復合型太陽能背板按含氟情況可分為雙面氟膜背板、單面氟膜背板、不含氟背板，總體來說，按照對環境的耐候程度依次為雙面氟膜背板、單面氟膜背板、不含氟背板，其價格一般也依次降低。其中，雙面氟膜復合背板由于其優越的耐候性能，能經受住嚴寒、高溫、風沙、雨水等惡劣環境，通常被廣泛應用于高原、沙漠、戈壁等區域；單面氟膜復合背板是雙面氟膜復合背板的降本型產品，相對于雙面氟膜復合背板其內層的耐紫外性和散熱性較差，主要適用于屋頂和紫外線溫和的區域。

背板行業格局集中度一般，但有提升的趨勢。類似于光伏產業鏈其他環節，背板環節也經歷了國產替代的過程，國產廠商基本上在 2007-2010 年左右進入背板行業，并較快擠占了國外公司的份額。根據 taiyangnews 發布《2019 光伏背板及封裝材料調研報告》，2018 年賽伍保持全球背板市場份額第一，達到 23.8%，中來股份(8.030, -0.23, -2.78%)占 15.2%，前兩家合計占據全球約 40%的份額，另外福斯特占 7.6%，樂凱膠片(6.780, 0.03, 0.44%)占 6.7%。根據 2019 年數據來看，市場集中度有進一步提升的趨勢，賽伍和中來合計市占率已經提升至 45%-50%。

背板價格逐年下滑，廠商毛利率也受到壓縮。與輔材其他環節不同，背板的價格呈現逐年下降的趨勢，以中來和賽伍為例，2015 年至 2019 年背板的價格分別下滑了 42%和 43%。受此影響，各廠商背板業務毛利率也受到壓縮，目前明冠新材、中來股份、賽伍技術(25.700, 0.32, 1.26%)和福斯特背板業務毛利率在 20%附近，較 2015-2017 年 25-30%的毛利率有明顯的下降。

原材料成本下降是背板售價下降的主要原因，同時行業競爭加劇也有所作用。以賽伍技術為例(2019 年背板業務營收占比 85%)，原材料采購是其主營業務成本構成中最大一項，2019 年公司原材料占主營業務成本的比重約為 88%，直接人工約占 2%，制造費用約占 11%。生產光伏背板的主要原材料為 pet 基膜、pvdf薄膜和合成樹脂等，其中 pet 基膜和 pvdf 薄膜金額合計占比超過 90%。

2015 年至 2019 年，pet 基膜和 pvdf 薄膜采購價格分別下降 16%和 43%，是帶動背板價格下降的主要原因。其中，pet 基膜的采購價格在過去 2-3 年內變化不大，主要是因為國內 pet 膜行業的市場競爭環境較為激烈導致價格波動小。而pvdf 薄膜一方面是由于其上游原材料供應充足導致成本下降，另一方面也與國產 pvdf 薄膜占比提升拉低均價有關。

另外，由于行業競爭加劇，使得背板售價下降的幅度高于原材料價格下降的幅度。

由于組件功率提升和雙玻產品占比的提升，背板需求量增長慢于全球光伏裝機需求增長。由于組件功率的提升和雙玻產品占比的快速提升，光伏背板的需求量將慢于全球光伏裝機量的增長。我們預計當全球光伏裝機實現 12%左右的增長時，背板的需求量增長預計在 5%左右。