山水水泥短融違約“連坐”公募配置信用債踩雷

21世紀經濟報道

“山水水泥違約超市場預期，不同于過去的違約事件，本次有不少公募基金身陷其中，導致市場風險偏好明顯收緊，體現為一級市場的發行收縮和二級市場的收益率持續上行與冷清交易。”11月24日，面對山水水泥超短融違約事件帶來的沖擊波，申萬宏源一位債券分析師說。

深圳一家基金公司固定收益部人士直言，“山水水泥事件使投資者對相關行業信用展望的分歧加大，如12松建化債二級市場價格就出現了大幅震蕩。市場越發謹慎也將給低評級戒瑕疵發行人帶來更大的‘反身性’效應，例如喪失固有的融資渠道、融資成本大幅上升等。”

受累山水水泥違約事件發酵，同為水泥行業的青松建化(600425,股吧)(600425.sh)旗下的12松建化債近期就大幅跳水。11月13日至14日其價格分別大跌3.87%和4.01%。截至11月24日收盤，盡管稍反彈至92.12元，但較事發前11月10日收盤價99元相比，仍大跌近7%。

此外，據同花順(300033,股吧)數據表明，自四季度以來，不包括金融機構在內，一級市場上企業信用債發行規模環比連續兩個月下降，分別從9月末的2703.42億元下降至10月末的2164.83億元，再到11月的1626.50億元。

另有消息稱，自山水水泥11月5日公布違約預警后，截至11月20日，已有至少43家公司取消已公開發行文件的債券發行，涉及融資規模約467億元。上述發債企業中不少來自鋼鐵、水泥等產能過剩且受宏觀經濟下行影響較大的周期性行業。比如，本溪鋼鐵集團周一宣布取消發行10億元超短期融資券。

年末信用風險集中

“年關本是信用風險事件集中爆發的時間窗口，而一級市場的融資收緊可能進一步加劇企業的再融資困境，我們提醒投資者持續關注信用風險事件爆發的系統性影響。”前述申萬宏源債券分析師表示。

21世紀經濟報道記者注意到，山水水泥超短融確認違約，由此引發天津銀行發起的一只與其有關的資產證券化產品(abs)被評級公司列入觀察名單，成為首例abs產品的評級負面事件。隨后，云南煤化工亦發布部分債務逾期公告，宣布包括信托、信用證、融資租賃、銀行貸款等各類債權逾期金額共計13.05 億元。

事實上，自今年9月以來，除了山水水泥旗下的15山水水泥scp00112以外，二重集mtn1、10 中鋼債、10 英利mtn1等3只信用債也相繼宣告違約。

海通證券(600837,股吧)分析師姜超表示，不到兩年的時間內，公募債券領域已發生14 起信用事件，其中有8 起最終實質性違約。“短融、中票、企業債、公司債等均已有實質性違約案例發生。從行業分布來看，主要集中于新能源和產能過剩行業。一是光伏、風電等新能源行業，如11 超日債、11 華銳01、10 英利mtn1 等。二是鋼鐵、有色、機械設備等產能過剩行業，如11 天威mtn2、10 中鋼債、12 桂有色mtn1、15 山水水泥scp001。”

姜超強調，年末應警惕部分公司債暫停上市風險。有些公司前三季大幅虧損，部分高危債年底如果不能扭虧，明年將暫停上市。目前暫停上市風險較高的信用債分別包括11 云維債、12 舜天債、11 星湖債、10 煤氣02、08萊鋼債(122007行情，資料)、11 五礦01、11 五礦02等。

機構配置信用債“踩雷”

此次山水水泥違約事件超預期之處還在于，在這一輪資金面推動的債券牛市中，大量資金通過公募基金進入債市，有4家基金公司不幸“踩雷”山水水泥，分別為富國基金(博客，微博)、鑫元基金、建信基金、諾安基金(博客，微博)。

在20億規模的“15山水水泥scp001債”中，上述4家公募基金累計持有超過兩成份額，超過4.5億元，占比為22.50%。

據同花順統計數據表明，截至今年三季度末， 在期末重倉的5只基金中，富國新回報靈活配置混合a共計持有15山水水泥scp001債190萬張，對應持債市值為19123.50萬元，位居5只基金榜首。緊隨其后的為鑫元貨幣a類，期末持債110萬張，對應持倉總市值為11000.02萬元。

此外，諾安理財寶貨幣a也持有80萬張，期末持倉總市值為8018.35萬元；建信基金旗下亦有兩只基金“踩雷”，分別是建信月盈安心理財債券a和建信嘉薪寶貨幣，各持有50萬張和20萬張，其持倉總市值分別為4999.71萬元和1999.89萬元。

在山水水泥違約事件爆發后，富國基金曾在官網公告，11日“15山水水泥scp001”中債估值、中證估值與清算所估值發生明顯差異，經公司對山水水泥水泥相關行業公司分析研究，認為當前企業資質對該債清償保障程度較高，決定對該債繼續沿用前一日中債估值定價。

對此，富國市場部一位不愿具名人士曾對外表示，公司所持“15山水scp001”相較3季度末已經大幅減倉，當前企業的資質對該債券的清償保障程度較高。

不過，中投證券研究員張超認為，山水水泥后續事態進展難以預料，而事件當亊人及關聯方山東山水水泥、天瑞集團、天瑞水泥均有境內存續債券，境內債權人通過合適的手段維護自身權益迫在眉睫。

“天瑞集團收購山水水泥股權的資金主要來自于超短融、短融、ppn等短期債務融資工具，綜合成本相對較高。” 張超稱。

截至三季度末，在天瑞集團旗下5只債券的持有人名單中，博時基金旗下多達4只基金現身上榜，分別包括博時產業債純債債券a、博時宏觀回報債券a、博時天頤債券a、博時新起點混合a，期末共持有51.03萬張，持倉總市值累計為5204.72萬元。

余下3只基金分別為中融融安保本混合、鑫元合豐分級債券、民生加銀家盈理財7天債券a，期末分別持有40萬張、18萬張、1萬張，對應持倉總市值分別為4028.40萬元、1829.52萬元、99.80萬元。

山水水泥清盤博弈：控制權多方暗戰

21世紀經濟報道

導讀

清盤申請背后實際上是各方力量新一輪博弈。通過增發入股山水水泥的中建材期望充當清算人，將山水水泥最優質資產收入囊中；清盤申請后亞泥提出可以提供8億美元有條件貸款，目的則是低價收購山水水泥；資產被清算將大幅縮水的第二大股東山水投資與第一大股東天瑞集團保持一致。

本報記者 李清宇 濟南報道

11月24日凌晨5時(開曼時間16時)，開曼群島大法官終于作出裁決。

北京時間24日下午4時許，山水水泥(000691.hk，下稱山水水泥)官網發布公告，“mangatal法官裁定，本公司董事無授權或資格代本公司提交清盤呈請，故并無權力或授權作出申請。按此基準，除非任何一位債權人代替董事作為呈請人成功作出申請，開曼法院將否決清盤呈請。”

法院判決意味著清盤危機已經解除，但圍繞山水水泥控股權的爭斗卻遠未結束。

撤銷清盤申請

山水水泥清盤申請前曾發出警示性公告。

11月5日，山水水泥發布“境內債務償還的不確定性”公告，稱“鑒于本集團目前的現金狀況以及本集團面臨的集資困難，山東山水是否能于2015年11月12日償付境內債務存在不確定性。”

山水水泥當時稱，公司目前在償還境內債務方面面臨的困難主要由三方面原因造成。一是按照山水水泥關于2016年票據的契約規定，由于發生公司控股權變動，從而觸發公司向該票據持有人提出要約收購，公司因收購票據支付了3.78億美元；二是8月30日，子公司山東山水支付了10億元的到期超短融債券；三是由于水泥市場需求下滑，加上嚴重產能過剩，競爭激烈出現量價齊跌，山水水泥自身財務狀況出現惡化。

11月11日，山水水泥發布公告稱，“因無法支付第二天到期20億元超短融債券，公司已于10日下午2點半(開曼群島時間)向開曼法院提出清盤申請。并于第二天上午在開曼法院聆訊。”

但就在公告發出數小時后，開曼群島法院又收到山水水泥第一大股東天瑞集團和第二大股東山水投資聯袂發來的撤銷清盤申請的函，這令mangatal法官大惑不解，通常清盤申請由股東或債權人提出，現在董事會提出后卻遭到兩位股東反對，為慎重起見，mangatal法官決定延后到18日再舉行聆訊。

公開數據顯示，天瑞集團在今年4月，通過二級市場增持達28.16%的股份，成為山水水泥最大股東，原有第一大股東山水投資持有山水水泥25.09%股權。此外，亞洲水泥、中國建材分別持有山東水泥20.96%、16.67%的股份。

香港法院指派的山水投資小股東股權托管人、安永會計師事務所山水水泥項目負責人廖耀強說：“事實上我們之前也有預案，考慮到山水董事會可能會提出清盤申請，所以在看到公告后我們在撤銷清盤的文件上簽字，電傳給法院。”

他介紹說：“如果沒有反對，法庭一般收到清盤申請一周后就會予以批準，但如此前后針鋒相對的申請卻令法庭左右為難，這是法官決定延后到18日開庭聆訊調查的原因。”

11月18日，開曼法院開庭聆訊，但當日并未作出裁決。

最終裁決四天后宣判，“撤銷山水水泥現任董事會提請的清盤及委任臨時清算人申請。”

至此，近半個月籠罩在山水水泥頭上的清盤陰云徹底散去。據介紹，除董事會外債權銀行也可以提交清盤申請，但到目前為止尚未有債權銀行提交申請，山水投資董事于玉川介紹：“通過我們和銀行間的溝通，銀行普遍認為山水水泥還沒有清盤的必要。”

博弈清盤

清盤申請背后實際上是各方力量新一輪博弈。通過增發入股山水水泥的中建材(03323.hk)期望充當清算人，將山水水泥最優質資產收入囊中；中建材與亞洲水泥此前表示通過全面要約收購，清盤申請后亞泥則提出可以提供8億美元有條件貸款，目的則是低價收購山水水泥；作為第一大股東，天瑞集團自然不希望自己利益縮水，這期間不停約見債權銀行，甚至表示可以代為償還到期債券。在這一點上，作為第二大股東的山水投資與天瑞集團利保持一致。

山水水泥公告曾披露，“2015年10月30日，本公司收到天瑞來函，據此天瑞提出協助本公司取得融資，但前提是需要撤換現屆董事會，以及天瑞的被提名人獲委派加入董事會。”

天瑞集團一位不愿透露姓名的高管告訴記者，“我們此前就了解到山水水泥財務上面臨的問題，所以提出可以給予貸款幫助。”

17日到濟南拜會債權銀行的天瑞集團總裁李和平說：“我們能拿出20億元的現金。但他們(指山水水泥)給我說，只能在中、農、工、建四大行開一張空白支票給他。不能附帶任何條件。哪有這種好事？！”

如清盤，天瑞集團所受損失最大，其資產可能縮水到五成以下。李和平介紹，自山水水泥發布清盤申請后，他一直在和債權銀行溝通。開曼法院撤銷清盤申請令，作為第一大股東的天瑞集團徹底松了一口氣。同樣，山水投資也極力反對清盤。他們表示，如果中建材成為臨時清盤人，可能將山水水泥優質資產以超低的價格變賣，使眾多職工小股東蒙受巨大損失。

今年7月21日，山水水泥發布公告稱，公司董事會收到亞洲水泥和中國建材發出的信函，兩家股東表示，有意共同提出自愿現金全面收購要約，按要約方將產生的要約價，收購所有股份，并正在考慮這項要約是否可行。

第二天，中建材發布公告稱，公司正與亞洲水泥考慮聯合作出自愿現金全面收購要約，收購山水水泥全部股份，惟強調不能保證可能收購要約將可落實。

正如中建材所言，此后雖不斷有聲音出現，但亞洲水泥和中建材的全面要約收購始終“只聽樓板響，不見人下來”。

據介紹，中建材總裁曹江林在一次內部會議上講，與天瑞集團曾有過全面要約收購的洽談，中建材報價每股4.5元港幣，遭天瑞拒絕。天瑞二級市場收購價平均每股6元港幣以上。

11月18日，亞洲水泥通過媒體舉手發言，稱其可以向山水水泥提供8億美元的貸款，條件是通過清盤令將8億美元轉成山水水泥的股份。

這一提議同樣遭到前兩大股東的反對。山水投資認為，亞泥顯然希望以小博大，如果全面要約收購，第一和第二大股東股份按6.29港元(7.75024, 0.0002, 0.00%)每股價格計算就需要113億元港幣，合計美元需要18億元以上。

但隨著24日開曼法院撤銷清盤申請，中建材與亞泥低價將山水水泥收入囊中的希望落空。

這期間還發生了一件事，令天平再次向第一和第二大股東方向傾斜。11月20日，山水投資召開臨時股東會，罷免張才奎和張斌兩人的執行董事資格。張才奎這位曾經的山水水泥實際控制人只保留了擁有山水投資13.18%、山水水泥約計3.3%股份的自然人股東身份。

當天，記者致電山水水泥董事長張斌，但對方手機關機。據介紹，山水水泥將于12月1日在香港召開臨時股東會，第一和第二大股東將提議在此次股東會上改組董事會。此前，作為第一大股東的天瑞集團一直被排斥在董事會之外。