國(guó)泰君安證券高級(jí)經(jīng)濟(jì)學(xué)家林采宜

十八屆三中全會(huì)給出的改革藍(lán)圖固然令人振奮，但是2014年中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)面臨的風(fēng)險(xiǎn)卻不容樂(lè)觀。從大的方面來(lái)看，2014年我們可能面對(duì)的風(fēng)險(xiǎn)包括實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)兩個(gè)方面。

從實(shí)體經(jīng)濟(jì)來(lái)看，2014年我們面對(duì)的最大風(fēng)險(xiǎn)有兩個(gè)：

1. 全國(guó)住房信息聯(lián)網(wǎng)和房地產(chǎn)稅的推出，可能導(dǎo)致住宅市場(chǎng)的需求發(fā)生逆轉(zhuǎn)。

2012年，我國(guó)城市的住宅人均面積為32.91平方米，超過(guò)日本、韓國(guó)、新加坡和香港這些亞洲發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)，按照亞洲的人口密度和居住特征，以及普遍生活水準(zhǔn)來(lái)推算，中國(guó)的城市住宅供給已經(jīng)超過(guò)居住的需求，大量居民購(gòu)置住宅是出于資產(chǎn)保值增值的投資需求，如果住房信息聯(lián)網(wǎng)的前提下推出存量房產(chǎn)征稅政策，投資需求將會(huì)因?yàn)榉课莩钟谐杀镜纳仙s，城市住宅的供求關(guān)系可能發(fā)生逆轉(zhuǎn)。從長(zhǎng)期趨勢(shì)來(lái)看，人口老齡化和農(nóng)村轉(zhuǎn)移人口的下降將加劇這種供求失衡，房地產(chǎn)將面臨一輪漫長(zhǎng)的蕭條周期。因此，房?jī)r(jià)拐點(diǎn)一旦出現(xiàn)，房地產(chǎn)(尤其是住宅市場(chǎng))必然面臨收縮，從而引起建材、汽車(chē)、家具、家電等相關(guān)行業(yè)的需求下降。

2. 地方政府的債務(wù)問(wèn)題，以及政府職能轉(zhuǎn)變導(dǎo)致的基建投資下降，也將影響鋼鐵、水泥等相關(guān)建筑建材行業(yè)的市場(chǎng)需求，加劇這些產(chǎn)能過(guò)剩產(chǎn)業(yè)的不景氣。

從2013年8月份開(kāi)始，全國(guó)固定資產(chǎn)投資的增長(zhǎng)速度逐月下降。一方面隨著政府職能的轉(zhuǎn)型，地方政府考核指標(biāo)的調(diào)整，政府投資的動(dòng)力在下降，另一反面，隨著地方政府財(cái)政壓力的增大，地方政府?dāng)U大基建投資的財(cái)政能力也受到一定制約。從以上兩方面來(lái)看，2014年政府投資的力度將有可能進(jìn)一步縮減。從pmi數(shù)據(jù)來(lái)看，最近3個(gè)月新訂單連續(xù)下降，市場(chǎng)需求減弱，原材料庫(kù)存最近兩個(gè)月也有所下降，企業(yè)預(yù)期明顯變差。供求和預(yù)期數(shù)據(jù)也在昭示明年制造業(yè)的市場(chǎng)復(fù)蘇形勢(shì)不容樂(lè)觀。

從金融市場(chǎng)來(lái)看，2014同樣充滿不確定性：

1. 金融機(jī)構(gòu)去杠桿的過(guò)程中，利率中樞上移，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)有所加大。

過(guò)去5年，中國(guó)的信貸規(guī)模平均每年增長(zhǎng)22%，雖然，中國(guó)的企業(yè)總杠桿率并不算高，但是高杠桿企業(yè)中有一多半屬于地方債務(wù)平臺(tái)，現(xiàn)金流很弱，償債率較低，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)令人擔(dān)憂。根據(jù)國(guó)家審計(jì)署的數(shù)據(jù)，2013年6月底，地方性政府債務(wù)中有超過(guò)10萬(wàn)億的債務(wù)來(lái)自于銀行貸款，占其全部債務(wù)(包括擔(dān)保等或然負(fù)債)的56%。根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織的統(tǒng)計(jì)報(bào)告，最近50年來(lái)，亞洲70%的信貸過(guò)度繁榮之后，都導(dǎo)致了金融危機(jī)，國(guó)際組織衡量“信貸過(guò)度繁榮”的依據(jù)是名義信貸規(guī)模增長(zhǎng)率超過(guò)20%，從2009年初，中國(guó)的社會(huì)融資總額只有6.98萬(wàn)億，2013年1-11月社會(huì)融資總額的規(guī)模就已經(jīng)超過(guò)16萬(wàn)億，五年時(shí)間增長(zhǎng)了將近150%，每年的復(fù)合增長(zhǎng)率接近20%，是全球信貸增長(zhǎng)率最高的國(guó)家。既然杠桿在很多情況下是危機(jī)之源，為了控制金融機(jī)構(gòu)過(guò)度提高杠桿率，降低流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，銀監(jiān)會(huì)于2013年3月出臺(tái)了8號(hào)文，將銀行理財(cái)產(chǎn)品中的非標(biāo)產(chǎn)品規(guī)模限制在總資產(chǎn)的4%之內(nèi)，2014年1月，一行三會(huì)聯(lián)合出臺(tái)107號(hào)文，進(jìn)一步強(qiáng)化對(duì)影子銀行的監(jiān)管。這些措施會(huì)在不同程度收緊金融市場(chǎng)的流動(dòng)性，推高利率中樞，使得一些商業(yè)銀行、信托公司的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步加大。

2. 產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)在去產(chǎn)能的過(guò)程中，部分低效率企業(yè)財(cái)務(wù)惡化甚至破產(chǎn)倒閉，可能引爆信用債危機(jī)。

2009年是中國(guó)信用債市場(chǎng)的擴(kuò)容高峰，當(dāng)年發(fā)行的5年期債券較多，2014年，市場(chǎng)將迎來(lái)第一個(gè)長(zhǎng)期債券的還本付息高峰，與此同時(shí)，隨著信用風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期上升，貨幣政策收緊形成的“錢(qián)荒”對(duì)信用產(chǎn)品的擠壓會(huì)進(jìn)一步加劇。此外，隨著近年來(lái)根據(jù)國(guó)家審計(jì)署和發(fā)改委官員披露的數(shù)據(jù)，雖然從總體上看，中國(guó)地方政府沒(méi)有資不抵債的問(wèn)題，但是從債務(wù)結(jié)構(gòu)來(lái)看，短期還債壓力大，2014年將有1000億城投債到期兌付，而且，87%的債務(wù)集中在市、縣級(jí)的地方政府，資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)不對(duì)稱，地方債平臺(tái)的流動(dòng)性危機(jī)隨時(shí)可能發(fā)生，此外，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型本質(zhì)上也是“不破不立”的過(guò)程，隨著一些僵尸企業(yè)的退出，信用債和信托產(chǎn)品出現(xiàn)違約局部風(fēng)險(xiǎn)將是2014年金融市場(chǎng)必須面對(duì)的大概率事件。2014，或許是中國(guó)信用債市場(chǎng)結(jié)束“剛性兌付”的開(kāi)始。

3. 美國(guó)qe退出推升美元指數(shù)和美國(guó)的資產(chǎn)回報(bào)率，將對(duì)中國(guó)的金融市場(chǎng)產(chǎn)生不確定的流動(dòng)性沖擊。

2013年12月18日的美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議正式啟動(dòng)qe退出的的計(jì)劃，雖然只縮減了100億美元的購(gòu)債計(jì)劃，美元指數(shù)立馬創(chuàng)出新高，目前美國(guó)十年前國(guó)債收益率已經(jīng)攀升至3%以上，長(zhǎng)短利率的上升預(yù)期也影響了全球資本的流向。新興國(guó)家的股市應(yīng)聲而跌。2014年，美國(guó)量化寬松的逐漸退出將是國(guó)際金融市場(chǎng)最有影響力的事件。如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來(lái)就業(yè)持續(xù)改善，通脹溫和上升，美聯(lián)儲(chǔ)將于2014年底之前完全終結(jié)qe。資產(chǎn)與此，美國(guó)加息也只是個(gè)時(shí)間問(wèn)題。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、利率上行和資產(chǎn)收益率提高將吸引大量國(guó)際資本流向美國(guó)，此外，歐盟和日本的復(fù)蘇也會(huì)使得部分資本回流，這對(duì)中國(guó)等新興國(guó)家來(lái)說(shuō)，將形成資本外流的壓力，尤其在資本項(xiàng)目開(kāi)放的政策改革背景下，2014年的市場(chǎng)流動(dòng)資金供給將進(jìn)一步體現(xiàn)外部市場(chǎng)變化帶來(lái)的沖擊。

從整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行邏輯來(lái)看，上述各種風(fēng)險(xiǎn)糾纏在一起，局部有可能互為因果，彼此強(qiáng)化。如何在充滿風(fēng)險(xiǎn)的改革過(guò)程中去博取制度的紅利，要看新一代領(lǐng)導(dǎo)人的智慧和運(yùn)氣。