影子銀行：金融改革成果還是龐氏騙局？

英國(guó)《金融時(shí)報(bào)》中文網(wǎng)專(zhuān)欄作家 沈建光

近日，華夏銀行兜售的第三方理財(cái)產(chǎn)品無(wú)法完成兌付而引發(fā)投資者的抗議，不僅打破了理財(cái)產(chǎn)品零違約記錄，還使得市場(chǎng)擔(dān)心已久的“影子銀行”風(fēng)險(xiǎn)初露端倪。而就在不久前，中國(guó)銀行董事長(zhǎng)肖鋼在《中國(guó)日?qǐng)?bào)》撰文指出，目前銀行發(fā)行“資金池”運(yùn)作的理財(cái)產(chǎn)品，由于期限錯(cuò)配，要用“發(fā)新償舊”來(lái)滿(mǎn)足到期兌付，本質(zhì)上是一種“龐氏騙局”。

何為“影子銀行”，目前尚沒(méi)有一個(gè)統(tǒng)一的界定。根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織(imf)的界定，“影子銀行”主要包括非正式部門(mén)金融(典當(dāng)行、小額貸款公司，民間借貸等)、私募股權(quán)(pe)和財(cái)富管理產(chǎn)品(wmp)。

從中國(guó)的實(shí)際情況來(lái)看，“影子銀行”產(chǎn)生的主要原因是央行信貸額度管制和宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩的背景下，信貸資源難以通過(guò)傳統(tǒng)銀行中介渠道在經(jīng)濟(jì)主體中形成均衡分配，導(dǎo)致資金供需雙方通過(guò)“影子銀行”這種非傳統(tǒng)方式建立聯(lián)系。

從融資主體來(lái)看，主要集中在三類(lèi)，其一是地方政府的融資平臺(tái)及項(xiàng)目公司，其二是部分房地產(chǎn)企業(yè)，其三是信貸可得性差的民營(yíng)企業(yè)。尤其是2010年后地產(chǎn)調(diào)控和融資平臺(tái)清理，兩者均出現(xiàn)資金鏈緊張，被迫尋求外部融資。

金融脫媒的大背景下，“影子銀行”原本是中國(guó)傳統(tǒng)銀行體系的一個(gè)有益補(bǔ)充，以及是監(jiān)管當(dāng)局鼓勵(lì)的從間接融資(銀行)到直接融資的轉(zhuǎn)型方向。而監(jiān)管機(jī)構(gòu)當(dāng)初選擇放開(kāi)影子融資渠道的初衷是想提高直接融資作為企業(yè)籌集資金的渠道，使得直接融資在社會(huì)融資總量的比例提高，逐漸降低間接融資比例，從過(guò)去只依靠銀行作為籌資中介逐步轉(zhuǎn)向多種融資途徑，降低銀行風(fēng)險(xiǎn)。

然而，影子銀行規(guī)模的急速膨脹卻孕育著巨大的風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)內(nèi)幾家金融機(jī)構(gòu)的一致看法是，截至2012年三季末中國(guó)影子銀行存量約28.3萬(wàn)億，占銀行業(yè)總資產(chǎn)規(guī)模22%，與gdp的比例為55%。而前三季度經(jīng)由影子銀行渠道提供的資金規(guī)模達(dá)3.87萬(wàn)億，占此期間社會(huì)融資總量比例近30%。

不僅影子銀行規(guī)模的急速擴(kuò)大讓監(jiān)管層始料未及，其融資成本之高也與發(fā)展與其初衷背道而馳。管理層的初衷是降低銀行風(fēng)險(xiǎn)，引導(dǎo)直接融資的發(fā)展，使得企業(yè)獲得更低成本的資金。但是目前“影子銀行”業(yè)務(wù)資金提供方所獲年息大都在10%左右，遠(yuǎn)高于一年期銀行貸款6%的基準(zhǔn)利率。以目前存量規(guī)模巨大的委托貸款為例，資金提供方收益大約在8%~10%，而資金需求方的綜合成本率遠(yuǎn)高于這個(gè)水平，在10%~18%的水平。更有甚者有些信托貸款利率在20%左右。相比實(shí)體經(jīng)濟(jì)的利潤(rùn)率，這樣高的融資成本無(wú)異于飲鴆止渴。

2012年中國(guó)企業(yè)500強(qiáng)的收入利潤(rùn)率才為4.67%，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)今年3季度才首度由負(fù)轉(zhuǎn)正，對(duì)比動(dòng)輒10%以上的利息，實(shí)體經(jīng)濟(jì)根本承受不了這樣高的資金成本。在這樣的背景下，借新還舊和債務(wù)展期成了有些依靠“影子銀行”的企業(yè)的唯一選擇，一旦遭遇沖擊，整個(gè)鏈條上的參與者都會(huì)受到波及，中國(guó)式“龐氏騙局”也將出現(xiàn)。

回到本文一開(kāi)始的事件，出問(wèn)題的產(chǎn)品是業(yè)內(nèi)盛行的資金池信托業(yè)務(wù)，實(shí)際上是中國(guó)式“影子銀行”業(yè)務(wù)的一種表現(xiàn)形式。資金池里的現(xiàn)金多數(shù)流向地方政府融資平臺(tái)和地產(chǎn)等項(xiàng)目，融資主體潛在的償付風(fēng)險(xiǎn)很大。在這個(gè)鏈條循環(huán)中，只要資產(chǎn)池能夠不斷擴(kuò)張，“龐氏游戲”就能夠持續(xù)，投資人不會(huì)發(fā)生巨額損失。但如果資金鏈斷裂，后果則是系統(tǒng)性的。

讓cds走在正路上

劉植榮

筆者在《警惕影子銀行的“鬼影”》一文中提到，信用違約互換(cds)是影子銀行系統(tǒng)中最重要的一種金融衍生工具，如果在缺乏監(jiān)管的環(huán)境里放任其發(fā)展，cds對(duì)金融體系具有極大的破壞力。其實(shí)，cds作為有效的金融創(chuàng)新工具，在其發(fā)展初期，對(duì)金融市場(chǎng)的繁榮也功不可沒(méi)。

我們先看看cds是如何產(chǎn)生的。1989年3月24日，埃克森公司的一艘巨型油輪在美國(guó)阿拉斯加州與加拿大交界的威廉王子灣海域觸礁，原油泄漏，埃克森公司為此次漏油事件賠償了高達(dá)73億美元。但這還沒(méi)完，1994年埃克森公司再次被訴，要求追加大約50億美元的賠償金。埃克森公司拿不出這么多錢(qián)，便向摩根大通求助，借貸48億美元。

銀行就是靠給企業(yè)放貸收取利息生存，所以，銀行都有一批關(guān)系密切的老客戶(hù)，埃克森公司就是摩根大通的老客戶(hù)，兩者之間的業(yè)務(wù)往來(lái)頻繁，且業(yè)務(wù)量巨大。作為銀行的摩根大通需要埃克森公司這樣的大客戶(hù)向它借貸，好收取巨額利息；作為企業(yè)的埃克森公司則需要摩根大通這樣有實(shí)力的銀行作為它的金庫(kù)，隨時(shí)用錢(qián)隨時(shí)提取。

埃克森公司漏油事件發(fā)生后，在巨額賠償壓力下財(cái)務(wù)狀況不佳，摩根大通認(rèn)為，借給埃克森公司這筆錢(qián)的違約風(fēng)險(xiǎn)會(huì)很大，加之埃克森公司作為摩根大通的老客戶(hù)，享受利率優(yōu)惠，在回報(bào)率低、違約風(fēng)險(xiǎn)大的情況下，摩根大通不愿意借給埃克森公司這筆錢(qián)。但是，摩根大通也要考慮到，如果不借給埃克森公司這筆錢(qián)，可能會(huì)導(dǎo)致與這家公司的關(guān)系破裂，失去這棵“搖錢(qián)樹(shù)”。這筆貸款放不是，不放也不是，此時(shí)的摩根大通面臨著兩難選擇。

摩根大通的銀行家們絞盡腦汁，終于想出了一個(gè)兩全其美的辦法，既不得罪老客戶(hù)，又把風(fēng)險(xiǎn)化解掉。

摩根大通把歐洲復(fù)興開(kāi)發(fā)銀行(歐洲銀行)拉了進(jìn)來(lái)，讓歐洲銀行為該筆貸款提供保護(hù)。歐洲銀行爽快地答應(yīng)下來(lái)，認(rèn)為像埃克森這樣國(guó)際知名的跨國(guó)公司，違約幾率微乎其微，給摩根大通的這筆貸款保險(xiǎn)，可以輕而易舉地賺一筆可觀的保費(fèi)。最后兩家達(dá)成協(xié)議：如果埃克森公司違約，歐洲銀行承擔(dān)此筆貸款的損失；如果沒(méi)有發(fā)生違約，摩根大通就支付給歐洲銀行一筆保費(fèi)。就這樣，摩根大通把這筆巨額貸款的違約風(fēng)險(xiǎn)給剝離出去了，摩根大通也就沒(méi)必要為這筆貸款做壞賬準(zhǔn)備，從而釋放出了大量?jī)?chǔ)備金，改善了資產(chǎn)平衡表。

cds就是這樣產(chǎn)生的，這就是信用違約互換，銀行把本應(yīng)該由自己承擔(dān)的違約風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給另一家金融機(jī)構(gòu)。當(dāng)然，轉(zhuǎn)嫁違約風(fēng)險(xiǎn)是有成本的，那就是cds保費(fèi)。在摩根大通與歐洲銀行的這筆交易中，歐洲銀行是cds賣(mài)方，相當(dāng)于商業(yè)保險(xiǎn)的保險(xiǎn)人，而摩根大通則是cds買(mǎi)家，相當(dāng)于商業(yè)保險(xiǎn)的投保人。

銀行購(gòu)買(mǎi)了cds后，如果借貸企業(yè)違約，則有兩種交割方式，一種是“實(shí)物交割”，另一種是“現(xiàn)金差額交割”。

一旦違約事件發(fā)生，不管是貸款到期無(wú)力償還，還是企業(yè)破產(chǎn)倒閉，銀行就把債權(quán)轉(zhuǎn)移給cds賣(mài)方，賣(mài)方則按照cds合約聲明價(jià)值賠付給銀行。這就是“實(shí)物交割”，一手交錢(qián)，一手交貨，cds賣(mài)方把賠付金交給買(mǎi)方，而cds買(mǎi)方則把債權(quán)交給賣(mài)方，而不管債權(quán)因企業(yè)違約的剩余價(jià)值還剩幾何，損失都由cds賣(mài)方兜底。

“實(shí)物交割”對(duì)cds買(mǎi)方有利，對(duì)cds賣(mài)方不利。對(duì)買(mǎi)方來(lái)說(shuō)，如果企業(yè)在貸款到期前破產(chǎn)，可以提前把貸款全部收回，提高了資金的使用效率。對(duì)賣(mài)方而言，則要求有足夠的儲(chǔ)備金應(yīng)對(duì)違約的賠付，要求賣(mài)方資金實(shí)力雄厚。

所以，對(duì)cds賣(mài)方而言，更傾向于使用“現(xiàn)金差額交割”，當(dāng)企業(yè)破產(chǎn)后，銀行仍持有公司債權(quán)，如果清算后違約企業(yè)只能償還一部分，差額部分則由cds賣(mài)方用現(xiàn)金補(bǔ)足給銀行。

例如，銀行向一家企業(yè)放貸100萬(wàn)元，貸款期限是5年，年利率7%，到期還本付息是135萬(wàn)元。為了剝離違約風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)釋放儲(chǔ)備金，銀行向另一家金融機(jī)構(gòu)購(gòu)買(mǎi)了cds，cds合約聲明價(jià)值就是135萬(wàn)(貸款的本息)。違約事件發(fā)生后，如果是“實(shí)物交割”，cds賣(mài)方賠付給銀行135萬(wàn)元，銀行把該企業(yè)的債權(quán)轉(zhuǎn)交給cds賣(mài)方。如果是“現(xiàn)金差額交割”，假定企業(yè)破產(chǎn)清算后銀行只能收回30%即30萬(wàn)元的本金，則該債權(quán)剩余價(jià)值與cds合約聲明價(jià)值的差額135萬(wàn)元-30萬(wàn)元=105萬(wàn)元就由cds賣(mài)方補(bǔ)給銀行。

從以上事實(shí)可以看出，cds具有“強(qiáng)心劑”的功能，它能救活瀕臨破產(chǎn)的企業(yè)或行業(yè)，如果沒(méi)有cds，摩根大通也許就不會(huì)給埃克森公司放貸，埃克森公司得不到貸款，企業(yè)也許就會(huì)破產(chǎn)。cds同時(shí)也是“潤(rùn)滑油”，讓借貸雙方更容易達(dá)成信用協(xié)議，使企業(yè)融資變得更容易，因?yàn)殂y行有cds作保護(hù)，也就沒(méi)必要用很長(zhǎng)時(shí)間過(guò)度審查企業(yè)的信用，可以輕松給企業(yè)放貸。

毫無(wú)疑問(wèn)，cds為金融市場(chǎng)注入了活力，使整個(gè)金融機(jī)器更好地運(yùn)轉(zhuǎn)。但是，cds發(fā)展沒(méi)幾年，貪婪的投機(jī)家們就盯上了這塊金融肥肉，開(kāi)始炒作cds，甚至做空cds，使cds走上了邪路，這猶如打開(kāi)了潘多拉的魔盒，最后連銀行家們自己也無(wú)法駕馭cds，紛紛栽在了cds上，并導(dǎo)演出百年以來(lái)最嚴(yán)重的金融危機(jī)。

龐氏騙局的理財(cái)產(chǎn)品巨虧才剛開(kāi)始

朱大鳴

此前我們多次撰文指出理財(cái)產(chǎn)品面臨巨大的風(fēng)險(xiǎn)，如今這些風(fēng)險(xiǎn)不幸成為現(xiàn)實(shí)。很多理財(cái)產(chǎn)品精心設(shè)計(jì)的龐氏騙局，正在浮出水面。我們最近關(guān)注理財(cái)產(chǎn)品的文章，是上個(gè)月中旬，這篇《龐氏騙局的理財(cái)產(chǎn)品威脅經(jīng)濟(jì)大局》被新華網(wǎng)等多家官網(wǎng)和門(mén)戶(hù)網(wǎng)站廣泛轉(zhuǎn)載。當(dāng)然，并非所有的理財(cái)產(chǎn)品都是龐氏騙局，也并非如今跌得很慘的理財(cái)產(chǎn)品都是龐氏騙局，但是，無(wú)論是與不是都沒(méi)有關(guān)系，只要讓投資者損失慘重的，恐怕都難以再續(xù)其過(guò)去的神話。

最近媒體連續(xù)報(bào)道了各種理財(cái)產(chǎn)品巨虧的案例。”略舉幾個(gè)例子，可一葉知秋：其一是12月3日上午，多名投資者聚集在上海的華夏銀行大廈門(mén)前抗議。據(jù)新華網(wǎng)報(bào)道，這些客戶(hù)通過(guò)華夏銀行購(gòu)買(mǎi)的宣稱(chēng)收益率高達(dá)11%的投資產(chǎn)品在到期后不僅沒(méi)有獲利，而且上億元的投資血本無(wú)歸。其二是“基金股票雙重精選相關(guān)公司股票走勢(shì)工商銀行武漢健民五糧液千金藥業(yè)馬應(yīng)龍1號(hào)人民幣理財(cái)產(chǎn)品”成立5年來(lái)就一直處于虧損狀態(tài)，截至2012年11月23日，該產(chǎn)品單位凈值為0.5437元，虧損比例高達(dá)45.63%，一舉成為銀行理財(cái)產(chǎn)品市場(chǎng)的“虧損王”。其三是上海證券理財(cái)1號(hào)(下稱(chēng)“理財(cái)1號(hào)”)(展期)凈值只有4毛錢(qián)了，在處于存續(xù)期的373只券商集合理財(cái)產(chǎn)品中，凈值最低。這是什么概念？這意味著如果你從產(chǎn)品發(fā)行持有到現(xiàn)在，財(cái)富已縮水了60%。這樣的案例多得不可數(shù)，特別是近來(lái)理財(cái)產(chǎn)品巨虧事件像爆米花一樣，一個(gè)一個(gè)地爆出來(lái)。

其實(shí)，很多人認(rèn)為金融機(jī)構(gòu)信用高，他們相信銀行，才參與理財(cái)產(chǎn)品，結(jié)果發(fā)現(xiàn)這種理財(cái)產(chǎn)品不保本，虧損很大。因?yàn)樵诶习傩盏男哪恐校彦X(qián)存進(jìn)銀行就意味著穩(wěn)妥的利息收益，在許多投資者心目中，銀行就是“安全”的象征，而很多與銀行有關(guān)的工作人員也可能有意無(wú)意利用了這種心理，引誘大量的投資者投資，這樣的慘痛教訓(xùn)，幾乎每天都在發(fā)生，在理財(cái)產(chǎn)品熱銷(xiāo)的時(shí)候，大家都看不到風(fēng)險(xiǎn)，等到山崩地裂之時(shí)，再想著造一艘諾亞方舟避險(xiǎn)已經(jīng)來(lái)不及了。

但是，往往很多人投資理財(cái)產(chǎn)品并不是出于無(wú)知，而是出于對(duì)高額回報(bào)的追求，而且后一點(diǎn)似乎更為普遍。記得2010年左右的時(shí)候，由于宏觀調(diào)控開(kāi)始加碼，市場(chǎng)資金普遍缺乏，大量的資金缺口不僅僅催生了諸如高利貸這樣的非法集資事件，也點(diǎn)燃了國(guó)民投資理財(cái)產(chǎn)品的熱情。大量的理財(cái)產(chǎn)品的資金最終流向了了最缺錢(qián)的房地產(chǎn)。那時(shí)候，地產(chǎn)項(xiàng)目的集合資金信托計(jì)劃，或地產(chǎn)項(xiàng)目股權(quán)投資基金(pe)，其年化收益率可以達(dá)到一年期定期存款利率的三四倍，甚至七八倍。特別是銀信合作叫停后，政策面仍然允許信托公司單獨(dú)發(fā)行房地產(chǎn)信托計(jì)劃，房企轉(zhuǎn)而求助于信托公司，融資成本至少翻了一番。而且，理財(cái)產(chǎn)品的量很大，資料顯示，2011年銀行全年發(fā)行理財(cái)產(chǎn)品22441款，發(fā)行規(guī)模16.99萬(wàn)億元人民幣。哪里的利潤(rùn)高資本就會(huì)追逐到哪里，這是投資最基本的法則，但是，高利潤(rùn)意味著高風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)人們都在想，我知道這里面有風(fēng)險(xiǎn)，反正只要我能夠在風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)之前就逃出來(lái)就行了。但是，這種致命的自負(fù)往往是將自己推向絕路的最有力老鼠藥，吃了之后就后悔莫及。

在股市、高利貸等相繼崩潰之后，下一個(gè)最惹人關(guān)注的就是被稱(chēng)為龐氏騙局的理財(cái)產(chǎn)品，這種崩潰潮才剛剛開(kāi)始，其多米骨牌效應(yīng)還在后面，不能有僥幸心理，就像大盤(pán)從6000點(diǎn)跌下來(lái)那樣，并非個(gè)人意志能夠左右了的。并不是所有的投資者將理財(cái)產(chǎn)品視為銀行儲(chǔ)蓄，大部分的投資者是知道儲(chǔ)蓄與理財(cái)產(chǎn)品的區(qū)別，但是，為什么還會(huì)有那么多投資者趨之若鶩呢？其實(shí)股市已經(jīng)彰顯了這種心理，人們總結(jié)了中國(guó)人的一個(gè)特性就是愛(ài)賭一把，就是這種賭一把就走的心理往往導(dǎo)致陷入泥潭不能自拔，因?yàn)楹芏嗳撕茈y止盈或者止損，理財(cái)產(chǎn)品這個(gè)局已經(jīng)破了，將會(huì)逐步影響整個(gè)中國(guó)經(jīng)濟(jì)大局，而這種后果也會(huì)慢慢顯現(xiàn)出來(lái)。