萬洲國際ipo：鼎暉萬隆摩根的三角戲

理財周報編委 丁青云/ 文

ipo中止兩個月后，全球最大豬肉商萬洲國際又傳來卷土重來的消息。從6月24日開始，不少機構陸續收到摩根士丹利非正式渠道發出的萬洲國際ipo詢價，發行降至12倍pe，按原招股價折算約每股6.4港元。兩個月前，萬洲國際開出的價格是8-11.25港元區間，預測市盈率15-20.8倍。

也就是說，兩個月期間，萬洲國際這次發行價砍了43%。對這個消息，萬洲國際和私募股東鼎暉沉默以對。有時候，再專業的投行定價，交易原理和菜場買菜并無兩異。如果兩個月前高價順利發行，那么萬隆摩根鼎暉皆大歡喜。但如此一挫，各有算盤的三者又得重新回到桌面重新談判。

投行、pe資本、發行人三者利益并不完全一致。這場博弈，直接導致了兩個月前萬洲國際ipo的中止。你可以看到，萬洲國際的ipo，每個人都帶著貪婪，想把自己的利益最大化，最終被市場叫停。

從理論上說，萬洲國際ipo，主導者應該是作為發行人的萬洲國際，也就是萬隆自己。萬隆自然是非常看重自己的利益。一個微妙的細節值得注意。今年1月底，雙匯國際宣布將公司名稱改為萬洲國際，解釋為“萬”和“洲”分別取其“永恒”和“大洲”的含意。萬氏將自己的名字嵌入公司，意在打下自己個人印記并淡化雙匯mbo歷史痕跡。

另外一點，運作萬洲國際上市，萬隆是有夾帶自己私活的。據招股書披露，萬洲國際2013年收購美國最大豬肉生產商史密斯菲爾德后，董事長兼行政總裁萬隆獲得5.73億股普通股東股票獎勵，執行董事兼副總裁楊摯君則獲得了2.46億股普通股東股票獎勵。獎勵的理由是“成功收購史密斯菲爾德”。

按萬洲國際ipo方案，這兩位高管所獲得的8.19億股股票，占發行后總股份的5.6% ，按兩個月前發行中間價9.625港元計，市值78.83億港幣，即使現在縮水發行也值52.4億港幣。

獎勵由頭很是奇怪。蛇吞象后萬洲國際數十億資金缺口，目前整合尚未看到成功，何以判斷收購成功？

而且，萬洲國際在這幾個月里，鮮見有表態。你可以理解為上市前的靜默期。而從前面情況看，私募股東鼎暉而不是萬隆，在主導萬洲國際的收購、ipo一系列資本運作。中止兩個月后，急切重啟ipo，萬洲國際有壓力，壓力可能來自資金，來自鼎暉等私募股東。從另一個角度看，不排除鼎暉和萬隆之間簽訂了一些業績及上市對賭協議的可能性。急速重啟上市，很可能是萬隆急于要解開勒在脖子上的一根繩子。

萬洲國際聘請的29家投行，這些承銷商名字如雷貫耳，創下香港ipo承銷商數量之最。萬洲國際承銷商多如牛毛，主要原因在香港ipo市場的潛規則。發行方之所以掏錢請這么多額外的承銷商，主要是為了堵住一些投行的嘴，防止它們在自己上市前后發布對公司的批評性研究報告。

承銷商太多，自然也就相互推諉扯皮、拉低效率。對主承銷商摩根士丹利，還有其他28家投行而言，發行價定得高，傭金自然拿得多。但萬洲國際前面失敗了一次，承銷商們不愿意再冒這樣的風險了。從投行角度，他們寧愿少拿傭金，也不愿發行失敗什么也拿不到。對于這29家投行來說，萬洲國際ipo，不過是他們眾多case中的一個，不愿賭太多。摩根士丹利更不愿讓一個失敗的ipo砸了自己的招牌。

從鼎暉的角度看，自己利益的最大化，似乎天經地義。而私募股東鼎暉并不情愿降價，但前次發行失敗，這次不得不做一些退讓。鼎暉自然是想將自己利益最大化。參與投資鼎暉的鼎暉中國成長基金ii，成立于2005年，9年過去，退出壓力自然大。

不管如何，大幅降價快速甩賣，是萬洲國際最好的選擇。市場的眼睛是雪亮的，不管有多少聰明的腦袋進行包裝，有多少資本豪華陣營，都逃脫不了“豬周期”下行的行業本質。

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