行業(yè)近況

中國方面，上半年原奶同比增產(chǎn)3%，但截至7月奶牛存欄同比下滑超過5%。我們草根調(diào)研顯示主產(chǎn)區(qū)奶農(nóng)虧損嚴重，部分規(guī)模牧場亦面臨較大壓力。8~9月正值每年度青貯飼料備貨期，但散戶因現(xiàn)金流問題無力準備飼料而傾向殺牛的情況正在增加，因此下半年散戶退出情況有望加劇且國內(nèi)原奶產(chǎn)量可能下降。全球方面，當前盈利能力同樣較差，生產(chǎn)積極性低。恒天然已經(jīng)根據(jù)減產(chǎn)預(yù)期主動“控量振價”，應(yīng)當密切關(guān)注新產(chǎn)季（8月開始）主產(chǎn)國或地區(qū)減產(chǎn)的可能性正在上升（不確定因素是大宗商品走勢）。

短期看，上半年全球乳品供應(yīng)過剩和價格暴跌（盡管本次恒天然拍賣價格暴漲）可能繼續(xù)使得下半年中國乳制品市場（包括嬰幼兒配方奶粉）競爭形勢保持嚴峻。

評論

中國乳原料價格走勢：上周，國內(nèi)生鮮乳均價3.41元/千克，環(huán)比持平，同比降13.7%。8月牧場經(jīng)營者生鮮乳銷售均價：現(xiàn)代牧業(yè)4.48元/千克，環(huán)比降0.2%，同比降8.6%；中國圣牧非有機原奶4.38元/千克，環(huán)比降0.2%，同比降6.9%；圣牧有機原奶5.36元/千克，環(huán)比降0.1%，同比降1.5%。8月18日，恒天然全部產(chǎn)品拍賣均價1，974美元/噸，環(huán)比升14.8%，同比降34.2%（拍賣量36，904噸，環(huán)比降23.9%，同比降23.4%）。

國內(nèi)乳業(yè)供給量：7月國內(nèi)奶粉進口累計值49.9萬噸，同比降38.0%。7月國內(nèi)液奶進口累計值22.7萬噸，同比升20.8%。7月國內(nèi)液奶產(chǎn)量累計值1，390萬噸，同比升1.8%。

估值與建議

維持個股盈利預(yù)測。重申合生元回避評級（渠道庫存仍未清理完畢，預(yù)計促銷加大，下半年收入和凈利潤持續(xù)惡化），同時對板塊下半年市場競爭繼續(xù)保持謹慎，但建議密切關(guān)注全球新產(chǎn)季原奶減產(chǎn)可能以及其對未來上下游的積極影響。

風險

全球繼續(xù)增產(chǎn)；需求復(fù)蘇低于預(yù)期；原材料價格大幅波動。

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