在cbot大豆底部基本確立、馬來西亞棕櫚油強(qiáng)勢(shì)回歸、國(guó)內(nèi)壓榨利潤(rùn)預(yù)期轉(zhuǎn)好的情況下，油脂市場(chǎng)有望在振蕩結(jié)構(gòu)中醞釀暖冬行情。

一、供需報(bào)告無礙美豆確立底部

美國(guó)農(nóng)業(yè)部11月份供需報(bào)告出臺(tái)當(dāng)天，美豆指數(shù)直接跌破1200美分/蒲式耳關(guān)口，并于次日檢驗(yàn)1163美分/蒲式耳的支撐作用。雖然該報(bào)告對(duì)市場(chǎng)影響為中性利空，但我們也應(yīng)該注意到幾個(gè)細(xì)節(jié)：第一，出口數(shù)據(jù)由10月報(bào)告中的3851萬(wàn)噸下調(diào)至3606萬(wàn)噸，幅度達(dá)6.36%，原因在于之前美豆出口實(shí)際銷售的疲軟，同時(shí)也反映了全球經(jīng)濟(jì)不景氣所產(chǎn)生的影響；第二，期初庫(kù)存、單產(chǎn)總產(chǎn)數(shù)據(jù)均為下調(diào)，使得總供給減少了1.49%，而國(guó)內(nèi)消費(fèi)量數(shù)據(jù)則增加了0.51%；第三，美豆的農(nóng)場(chǎng)平均價(jià)格由12.15-14.15美元/蒲式耳下調(diào)至11.60-13.60美元/蒲式耳，而維持玉米預(yù)估價(jià)格不變，比價(jià)效應(yīng)將對(duì)來年大豆種植面積不利；第四，綜合庫(kù)存消費(fèi)比指標(biāo)來考量的話，我們發(fā)現(xiàn)，自2000年以來的11年間里，美國(guó)農(nóng)業(yè)部在11月份報(bào)告中有7次上調(diào)庫(kù)存消費(fèi)比數(shù)值，而在上調(diào)后的3個(gè)月左右，前期低點(diǎn)都起到非常牢固的支撐作用。

實(shí)際上，今年美國(guó)大豆的收割進(jìn)度要快于往年，截至到11月13日，收割工作已經(jīng)完成了96%，比前一周提高了4%，比五年平均進(jìn)度高出2%，但收獲壓力并未如市場(chǎng)想象的那么嚴(yán)重，由于越來越多的農(nóng)戶加入到惜售陣營(yíng)，囤儲(chǔ)新收割作物以期待價(jià)格上漲，這使得美豆基差報(bào)價(jià)保持堅(jiān)挺格局，預(yù)計(jì)這種格局還將維持2個(gè)月左右，因?yàn)檗r(nóng)戶銷售將取決于稅賦需求，這意味著農(nóng)戶的銷售熱潮要推遲到明年春節(jié)出現(xiàn)。基差走堅(jiān)將有助于夯實(shí)豆農(nóng)銷售的心理底價(jià)，并使得期價(jià)存在走高機(jī)會(huì)。

二、豆棕價(jià)差收窄源于棕櫚油強(qiáng)勢(shì)回歸

9月初至今，豆油和棕櫚油價(jià)差從1400元/噸的高位迅速回落至1000元/噸附近，這與馬棕櫚油強(qiáng)勢(shì)回歸有密切關(guān)系，因馬來西亞棕櫚油生產(chǎn)將進(jìn)入減緩周期，加之出口強(qiáng)勁，庫(kù)存下滑，促使馬棕櫚油期價(jià)從10月初的低點(diǎn)迅速拉漲約14.4%。外盤飆漲抬升了棕櫚油進(jìn)口成本，內(nèi)盤被動(dòng)跟漲并較豆油維持強(qiáng)勢(shì)格局。

馬來西亞棕櫚油局（mpob）10月份供需數(shù)據(jù)顯示，馬來西亞10月份棕櫚油產(chǎn)量為190.84萬(wàn)噸，出口量為184.04萬(wàn)噸，月末庫(kù)存為210.04萬(wàn)噸，低于9月份的庫(kù)存數(shù)據(jù)211.99萬(wàn)噸和市場(chǎng)預(yù)期的220萬(wàn)噸的水平。觀察近三年來的歷史數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，一年中馬來西亞棕櫚油生產(chǎn)峰值都出現(xiàn)在10月份，之后產(chǎn)量開始迅速下滑，今年也將難逃季節(jié)性規(guī)律限制。而截至10月份，馬來西亞棕櫚油累計(jì)生產(chǎn)已達(dá)1578.82萬(wàn)噸，這就意味著剩下兩個(gè)月的平均產(chǎn)量只需達(dá)到130.6萬(wàn)噸便可完成政府1840萬(wàn)噸的產(chǎn)量預(yù)估。相反，在出口需求上，11、12月份仍有可能保持強(qiáng)勁，根據(jù)第三方船運(yùn)調(diào)查機(jī)構(gòu)sgs數(shù)據(jù)顯示，11月1-15日馬來西亞棕櫚油出口為80.29萬(wàn)噸，較上月同期增加11.6%，高于市場(chǎng)預(yù)期的78萬(wàn)噸水平。由此可見，生產(chǎn)偏緊、需求緊俏將使得11月末馬棕櫚油庫(kù)存進(jìn)一步下滑。

就國(guó)內(nèi)而言，棕櫚油內(nèi)外價(jià)差倒掛再次回到1000元/噸的水平，這將對(duì)國(guó)內(nèi)棕櫚油行情起到支撐作用。目前，國(guó)內(nèi)貿(mào)易商低位買盤相對(duì)踴躍，較前期明顯放量，說明棕櫚油表現(xiàn)出相對(duì)的溢價(jià)水平。但應(yīng)該注意的是，隨著進(jìn)口成本抬升，國(guó)內(nèi)棕櫚油期價(jià)漲幅較現(xiàn)貨價(jià)格漲幅相對(duì)要大，使得基差大幅走軟，當(dāng)前已降至負(fù)450元/噸的水平，處于近三年來歷史的支撐位置，后期基差有回升需要，這對(duì)期價(jià)將產(chǎn)生不利影響。而相對(duì)來講，豆油基差還有走低的空間，這可能意味著，豆棕價(jià)差繼續(xù)收窄將面臨反復(fù)的過程。

三、國(guó)內(nèi)油廠壓榨利潤(rùn)困境待解

農(nóng)民惜售的情形不僅只出現(xiàn)在美國(guó)，在南美、印度和中國(guó)也是如此。進(jìn)入11月中旬，中國(guó)黑龍江地區(qū)大豆市場(chǎng)購(gòu)銷形勢(shì)依然清淡，國(guó)儲(chǔ)收購(gòu)政策遲遲未能出臺(tái)，由于缺乏原材料以及加工利潤(rùn)每況愈下，有近八成油脂企業(yè)處于停產(chǎn)狀態(tài)。一方面，市場(chǎng)預(yù)期大豆收購(gòu)價(jià)格將在4000元/噸之上，油脂企業(yè)面臨原材料成本上漲風(fēng)險(xiǎn)，另一方面，產(chǎn)出的豆油、豆粕價(jià)格表現(xiàn)不盡人意，企業(yè)開工壓榨面臨兩頭損失。當(dāng)前大豆盤面壓榨利潤(rùn)已降至負(fù)350元/噸左右，實(shí)際壓榨利潤(rùn)降至負(fù)250元/噸左右，提油套利不可行，反向提油套利同樣面臨虧損，油脂企業(yè)壓榨需求受到抑制，一定程度上增添了現(xiàn)貨市場(chǎng)的供給壓力。

自8月份以來，進(jìn)口大豆港口分銷均價(jià)始終維持在4100元/噸之上，目前穩(wěn)定在4200元/噸左右，國(guó)內(nèi)大豆現(xiàn)貨均價(jià)也一直報(bào)在4000元/噸以上，相對(duì)美國(guó)、南美大豆3900元/噸與3800元/噸的進(jìn)口成本都要偏貴。而一旦國(guó)儲(chǔ)收購(gòu)價(jià)格定格在4000元/噸，現(xiàn)貨報(bào)價(jià)將仍有上漲空間，使得大豆原料采購(gòu)成本更高。實(shí)際上，反觀歷史數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，自2004年以來，9月份以后油廠壓榨利潤(rùn)持續(xù)為負(fù)的情況未曾有過發(fā)生，這就是說，壓榨利潤(rùn)回暖將是眾望所歸，目前已面臨重要的時(shí)間窗口，在大豆原料價(jià)格不可能下滑的情況下，就必須要求下游產(chǎn)品豆油、豆粕相應(yīng)提價(jià)5%-10%才能確保企業(yè)壓榨利潤(rùn)。

另外，我們看到，11月15日在四川糧油批發(fā)中心競(jìng)價(jià)銷售的3.64萬(wàn)噸進(jìn)口毛豆油全部流拍，起拍價(jià)8900-9150元/噸，這說明算上出庫(kù)、運(yùn)輸成本，拍賣價(jià)格相對(duì)于市場(chǎng)即期價(jià)格并不便宜，但也暗示著豆油期價(jià)在8900-9100元/噸區(qū)間將是比較安全的投資區(qū)域。

四、觀點(diǎn)總結(jié)與機(jī)會(huì)揭示

綜上所述，我們認(rèn)為，美豆在反復(fù)筑底的過程中將為投資者帶來交易機(jī)會(huì)，油脂期價(jià)有望在振蕩結(jié)構(gòu)中醞釀暖冬行情。相對(duì)而言，棕櫚油較豆油期價(jià)可能表現(xiàn)出強(qiáng)勢(shì)格局，兩者價(jià)差短期面臨調(diào)整，但整體仍位于振蕩下行通道之中。

與此同時(shí)，我們也應(yīng)該關(guān)注外圍金融環(huán)境如歐債危機(jī)的變化、美元走勢(shì)以及美國(guó)大豆出口形勢(shì)、馬來西亞棕櫚油出口銷售等情況，如果相關(guān)市場(chǎng)發(fā)生不符合預(yù)期的變動(dòng)，那么我們將對(duì)油脂價(jià)格進(jìn)行重新界定。

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