三一重工(600031):混凝土機(jī)械行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激化

全年業(yè)績(jī)略低于預(yù)期(低2%),四季度下滑明顯

2011年年報(bào)略低于我們預(yù)期(低2%),全年收入508億元(+50%),凈利潤(rùn)86.49億元(+54%),eps1.14元/股,扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)79.22億。四季度單季度凈利率較去年同期下滑4個(gè)百分點(diǎn)。若扣除非經(jīng)常性損益影響(主要是政府補(bǔ)貼),單季度利潤(rùn)率不到5%,低于2008年第三~第四季度利潤(rùn)率水平。

競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手中聯(lián)重科的現(xiàn)金優(yōu)勢(shì)凸顯,行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激化

11年四季度起中聯(lián)采用相對(duì)激進(jìn)的成交條件,下半年混凝土機(jī)械收入逼近三一,但其市場(chǎng)份額提升是以采用更多賒銷(xiāo)為代價(jià)。若將應(yīng)收賬款、融資租賃款余額、按揭余額之和作為考量銷(xiāo)售條件激進(jìn)程度的指標(biāo),中聯(lián)所有余額同比增長(zhǎng)80%,遠(yuǎn)高于44%的銷(xiāo)售增幅。而三一這一指標(biāo)為+58%,略高于收入50%的增幅。

混凝土機(jī)械這個(gè)原本競(jìng)爭(zhēng)格局最為穩(wěn)定的細(xì)分行業(yè)同樣出現(xiàn)了起重機(jī)、挖掘機(jī)行業(yè)的失衡--市場(chǎng)份額靠后的企業(yè)利用短期(有些情況下是長(zhǎng)期)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)對(duì)領(lǐng)先企業(yè)產(chǎn)生壓力,這通常難以避免利潤(rùn)水平降低。中聯(lián)在11年進(jìn)行了149億元的融資租賃應(yīng)收款無(wú)保理追索,我們估計(jì),這將犧牲原本將在未來(lái)兌現(xiàn)的約15億元的融資租賃業(yè)務(wù)收入和相應(yīng)的約12億元毛利,假設(shè)該收益分三年逐年兌現(xiàn),那么將每年降低4億元毛利額,占11年總毛利比重為2.7%。

作為現(xiàn)金狀況相對(duì)劣勢(shì)的一方,競(jìng)爭(zhēng)格局的激化態(tài)勢(shì)在三一的報(bào)表中得到充分體現(xiàn)--收入增速放緩疊加利潤(rùn)率降低。工程機(jī)械行業(yè)的春秋戰(zhàn)國(guó)時(shí)代蔓延至混凝土機(jī)械,銷(xiāo)售中采用賒銷(xiāo)的比例進(jìn)一步擴(kuò)大。在需求低迷背景下,利潤(rùn)向下彈性較大;即便后續(xù)季度需求有所復(fù)蘇,其利潤(rùn)向上彈性也將不如以往。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)差異、壞賬計(jì)提方式、負(fù)債結(jié)構(gòu)等亦拖累表現(xiàn)

中聯(lián)的塔機(jī)處于市場(chǎng)份額快速提升階段,環(huán)衛(wèi)機(jī)械受基建放緩影響較小,因而表現(xiàn)好于三一所在的挖掘機(jī)、樁工機(jī)械等細(xì)分市場(chǎng)。此外,三一更嚴(yán)格的壞賬計(jì)提方式、較多的人民幣負(fù)債亦造成較多的損失計(jì)提和較高的財(cái)務(wù)費(fèi)用。

下調(diào)12~13年eps至1.19(+5%)、1.56(32%)元/股,維持謹(jǐn)慎推薦

下調(diào)幅度為-11%和-13%。對(duì)應(yīng)pe為10.7x和8.1x。考慮到三一重工目前的競(jìng)爭(zhēng)劣勢(shì)主要受制于資金狀況,而企業(yè)質(zhì)地并未改變,基于其優(yōu)秀的管理團(tuán)隊(duì)、企業(yè)文化和營(yíng)銷(xiāo)服務(wù)優(yōu)勢(shì),維持"謹(jǐn)慎推薦"評(píng)級(jí)。

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