三一重工:混凝土機械行業(yè)龍頭 估值明顯過低

重提“創(chuàng)業(yè)精神”,向世界級企業(yè)進軍。經過十多年50%以上的高速發(fā)展，公司已成為我國工程機械的龍頭企業(yè)，并已成為國內泵車、拖泵、挖掘機、履帶吊、旋挖鉆、掘進機、正面吊等的第一品牌和第一市場份額產品，全面實現了進口替代，而且已經或正在從外資品牌手中奪回國內市場份額。盡管在經營上已取得了豐碩戰(zhàn)果，但董事長和公司董事會仍不滿現狀，在“品質改變世界”、“產業(yè)報困”的信念下，近期提出“再次創(chuàng)業(yè)一第三次創(chuàng)業(yè)”的口號，以激勵所有員工。此次戰(zhàn)略目標直指海外市場和全球化，努力將公司打造為世界級一流企業(yè)和中國的“ge”.在此次調研過程中，我們已深刻感受和目睹了公司經營團隊為實現此遠大目標而擁有的工作激情和忙碌身影。

挖掘機將保持50%左右的高增長，且毛利率不斷提升。通過近十年努力，09年三一挖機已成為國內第一品牌，銷量約6000臺，同比增長近100%.由于已得到國內客戶認同，再加上供應鏈體系、銷售渠道、產品系列儲備等前期投資已經基本完成，我們預計未來幾年挖機仍可保持50%左右的高速增長，且利潤率會因配件自制率提高、規(guī)模效應、產品升級和實施精益制造等原因而呈逐步上升趨勢。目前公司挖機毛利率約25-28%左右，未來通過數年努力，公司有信心提高至30-40%,甚至更高。

混凝土機械空間依然很大，2010年有望再超市場預期。盡管資本市場一直對混凝土機械的增長空間存在疑慮，特別是近期因房地產政策調整而對混凝上機械看空，但我們依然認為短期和中長期混凝土機械仍存在很大空間，包括公司和同行亦認同此觀點。從中長期來看，考慮到我國的城鎮(zhèn)化建設仍遠未完成，商品混凝土率與發(fā)達國家仍存在較大差距，二三級城市混凝土機械施工方式剛剛啟動和海外市場空間廣闊等原因，我們認為混凝土機械中長期仍存在非常大的空間。而短期來看，盡管國家對房地產政策進行了適度調整，但其調整主要針對的是高房價，其應對措施是增加住房及保障性住房供應量，這必將增加混凝土的使用量，相反必將帶動混凝土機械的需求。再考慮到2010年城鎮(zhèn)化進程加快及基建大規(guī)模投資的延續(xù)效應，我們認為對于混凝土機械來說2010仍會是一個好年景。2010年公司對此業(yè)務板塊有信心繼續(xù)保持30%甚至40%以上的高增長（超出市場預期），同時力爭通過產品升級和成本控制使其毛利率繼續(xù)提高。

汽車起重機實現突破，有望再現輝煌。汽車起重機是徐工集團和中聯重科的主打產品，多年來占據國內主要市場份額，而它過去恰恰是三一重工在工程機械領域的短板。經過多年研發(fā)，公司在該領域終于取得了實質性突破。貫徹執(zhí)行公司一直堅持的“高品質、高價格和高服務”的競爭策略，再加上其剛剛搬遷至新廠房及國內領先的柔性生產線的有利條件，公司有信心從2010年起汽車起重機迅速放量，搶占困內高端市場份額，再現挖機100%高增長的輝煌歷程，未來數年達到超百億元的銷售額，成為國內起重機龍頭企業(yè)。目前該塊業(yè)務仍屬于集團公司，預計2010年有望裝入股份公司，為股份公司帶來新的利潤增長點。

出口業(yè)務和其他產品有望錦上添花。受金融危機影響，09年公司出口業(yè)務下降幅度超過50%.隨著全球經濟復蘇、公司經營重心逐步向海外轉變以及印度生產基地的投產，公司對2010年出口業(yè)務充滿信心，期望再次取得100%以上的高增長，基本回到07年同期水平。此外，2010年，公司履帶吊、樁工機械、路面機械和零部件業(yè)務也將在工程機械行業(yè)回暖和出口復蘇的背景下再次為公司經營錦上添花，有望取得20%-70%不等的增長速度，且通過產品升級、成本控制等手段，努力使其毛利率均出現不同程度的回升。

中長期空間廣闊，數年30-50%高增長可期。從中長期來看，我們判斷通過技術進步，市場培育、份額提高和開拓海外市場可使公司混凝土機械、履帶吊、零部件等業(yè)務仍可保持20%或30%以上的增長。而挖掘機、汽車起重機（擬裝入）兩大產品由于市場空間廣闊（公司份額仍較低）則可保持數年的50%以上的高增長。再考慮集團仍在培育的其他高成長性工程機械資產（如攪拌車、底盤、礦用車等）的注入預期。我們預計公司未來數年保持30-50%的高增長值得期待，公司高管也對此充滿信心。

提高盈利預測和目標價，維持“買入”評級。根據此次調研了解，考慮混凝土機械、挖機和出口業(yè)務可能超預期，我們再次提高公司2010年和2011年盈利預測，由此前的每股收益2元和2.45元分別提高至2.2元和2.85元（含挖掘機，但不包含收購起重機和攪拌車資產）。按目前股價，公司2010年和2011年pe僅為15倍和12倍。該估值水平明顯低于公司中長期增速水平，再考慮公司資產注入預期，我們認為此估值明顯低估，屬于市場短期被錯殺的典型品種。因此繼續(xù)維持公司“買入”投資評級，并提高目標價至55-60元。

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