工程機械：復蘇跡象明顯 超出市場一致預期 關注4股

通過我們對長沙三家工程機械上市公司—三一重工、中聯重科和山河智能（工程機械“三劍客”）的調研以及其他工程機械重點公司的跟蹤，我們判斷工程機械復蘇跡象明顯，超出了市場的一致預期。4萬億投資的拉動、企業庫存的消耗殆盡、鋼材等原材料成本的下降使得工程機械行業反轉具備了客觀的基本面支撐。相比化工、有色金屬、汽車等投資品行業，工程機械行業歷次復蘇業績增長的力度都大的多，且持續性強，這是由其行業受投資拉動項目集中時間開工，建設時間往往跨年度，項目多，投資額大、時間久的特點決定的。跳出行業之外，我們將視野放寬、放遠，對比其他投資品行業，會發現工程機械行業與4萬億投資更加相關、現價具備很強的估值吸引力。目前需要做的就是解放思想，大膽配置。基于我們對工程機械行業復蘇的判斷，調高行業評級為“增持”。重點關注中聯重科、三一重工、徐工科技和山推股份。

本次調研與三一重工、中聯重科、山河智能的管理層就如下問題進行了溝通：（1）公司目前的排產、庫存情況；（2）未來兩個月的經營展望；（3）公司對2009起重機、混凝土設備、小挖、挖掘機等業務的展望；（4）2008年新收購企業的整合和經營情況。

工程機械上市公司經營轉好的情況超出了市場預期。工程機械度過了2008年11、12月份的極度“寒冬”之后進入2009年，行業開始了復蘇，且復蘇的速度之快、力度之猛超出了市場預期。2009年1月份中聯重科泵車銷售超過40臺，起重機銷量超過了300臺，不僅環比好于08年12月份經營數據，同比也好于2008年1月份數據；山河智能1月份小挖銷售了160余臺（內銷70－80臺，外銷80－90臺），而去年1月份小挖銷量只有100余臺。山推股份1月份推土機銷售了240余臺，超過了去年12月份的211臺的銷量，徐重1月份銷售了400余臺起重機，按照同等天數計算超過了08年1月份的水平。三一重工1月份放假時間較長，春節放假11天，導致1月份實際工作天數比去年同期減少20％以上(去年實際工作日為21天，今年僅為16天)，按照同等天數計算超過了08年1月份的水平。在崗人數也比2008年1月份有所減少，因此正常工作日只有15天左右，產品銷售數據相比去年1月份有所下降。

pmi是最客觀的前瞻性指標。觀察中國制造業采購經濟經理人指數(pmi)也為我們判斷工程機械行業復蘇提供支持。2008年11月份pmi達到最低點達到38.80%，2008年12月份開始回升，pmi升至41.20%，2009年1月份達到45.30%。同上月相比，12個成分指數中，只有產成品庫存指數、從業人員指數下降，其余指數均明顯上升，升幅都在3個百分點之上。其中，生產指數、新訂單指數、采購量指數、進口指數、購進價格指數升勢尤為明顯，升幅超過6個百分點。

工程機械行業迎來新一輪快速增長的趨勢已經確立。進入2009年2月份，工程機械主要公司的銷售情況環比出現了快速復蘇的跡象，環比銷售增速超出了市場預期。中聯重科2月份周環比開始大幅增長，2月3日（春節后上班的第二天）一次性發貨3.2億元，2月份第二個星期銷售量增速相比第一個星期增長50%以上，旋挖鉆機2月份前10天也是一次性訂貨超過了10臺，預計2009年2月份全月中聯重科的銷售收入將與2008年2月持平或略好（7－8億元）；三一重工2009年2月份前10天泵車發貨量超過40臺，挖掘機銷量超過100臺，2月份預計挖掘機銷量可達300臺，遠超過去年2月份142臺的銷量；山河智能潛孔鉆機2月份一次性訂單超過了10臺（2008年全年銷售了近30臺）。山推股份2009年2月前12天推土機內銷發貨量超過100臺，全月銷量將超過2008年2月的335臺的銷量記錄。按照這種勢頭發展，2009年2月份工程機械主要上市公司的經營數據有可能普遍好于2008年2月份。隨著春天的到來，4萬億投資拉動內需的采購計劃陸續出臺（08年11、12月份2009年1月份的新增貸款增速遠超出市場預期體現了政府保經濟增長的決心和信心），工程機械新的一輪市場需求也隨之到來；并且2008年4季度全球性的經濟危機導致金融信貸“休克”一定程度上抑制了國內外正常的工程機械市場需求，隨著各國陸續出臺救市政策的落實，市場信貸機制恢復正常，原先被抑制的需求也將釋放出來。隨著3月份施工季節的到來，工程機械的“春天”來了。

長沙三劍客庫存壓力明顯改善。工程機械產品中，旋挖鉆機、履帶式起重機、混凝土設備、推土機以及挖掘機產品單價較高，且產品系列較多，基本上是按照訂單生產，相比裝載機、叉車等類標準化產品庫存本來就少，加之2008年11月、12月和2009年1月的消化后，庫存壓力都明顯改善，三一重工、中聯重科、山河智能的庫存目前基本維持在1個月的銷量水平。

工程機械上市公司制定2009年的生產經營計劃時信心百倍。2009年以來，月度、周度環比數據的明顯改善，庫存壓力的減輕，訂購咨詢產品的客戶逐步增多，工程機械的多數上市公司根據其多年的生產銷售經驗判斷，工程機械2009年肯定是一個“火爆年”，因此在制定其全年生產銷售目標時也是信心百倍。我們預計三一重工、中聯重科和山河智能2009年全年各自的銷售目標：銷售收入同比增長30%以上，徐重調研后我們預計其2009年銷售目標是同比增長25%。

旋挖鉆機、履帶式起重機率先復蘇。可以為我們判斷工程機械行業復蘇提供佐證的除了行業本身的銷售數據外，與工程機械行業景氣度高度正相關的建筑用鋼、水泥行業2008年12月、1月快速復蘇的數據也說明工程機械行業的復蘇就在當前。

從細分產品來看，我們按照產品復蘇的先后順序排序：旋挖鉆機..履帶式起重機..汽車起重機..混凝土機械..挖掘機..推土機..叉車..裝載機，之所以是這樣的順序是因為4萬億投資拉動的主要是交通運輸業，如高速鐵路、高速公路、橋梁等項目，這些項目施工對旋挖鉆機、履帶式起重機需求拉動最大。根據工程機械行業協會的預測，1000公里的高鐵建設里程需要以旋挖鉆機為主的樁工機械200臺，則按照“十一五”期間高鐵、客運專線1.6萬公里的建設里程將需要旋挖鉆機3200臺，這幾乎是2008年全國旋挖鉆機銷量的3倍以上。叉車作為物流機械，與國際貿易環境密切相關，復蘇較慢。裝載機產品的標準化特性強，企業庫存多，因此其需求啟動最慢。

2009年旋挖鉆機和履帶起重機預計將快速增長。三一重工2008年的旋挖鉆機銷量超過300臺，2009年公司制定銷量計劃將翻番；中聯重科旋挖鉆機2008年銷量超過80臺，2009年預計超過150臺，實現接近100%的增長，銷售收入超過5億元；山河智能的旋挖鉆機2008年全年銷售90多臺，2009年預計銷售170余臺。三一重工的履帶式起重機銷售收入2008年超過20億元，2009年預計將達到35億元。中聯重科的履帶式起重機2008年銷售收入超過10億元，其中一半收入來自出口，根據公司目前的在手訂單和收購華泰重工以后提升的產能，2009年預計中聯重科的履帶式起重機銷售額將達到30億元，成為公司增長最為顯著的產品。

混凝土機械預計將下滑10%。混凝土機械收入占中聯重科總的銷售收入的34%，是公司的第二大業務，中聯重科和三一重工兩家公司合計占到整個國內混凝土設備產量的80%以上。根據2007年商務部、建設部出臺的“禁止在城區施工現場攪拌砂漿”通知，到2010年我國預拌混凝土占混凝土總量的比例將由40%提升到60%。混凝土機械在二、三線城市及中西部地區仍有較大的發展空間。混凝土機械行業的客戶按照行業基本劃分為基礎設施建設客戶和房地產客戶，各占70%和30%。2009年4萬億投資主要投向的就是基礎設施建設，我們預計基礎設施建設領域的混凝土設備需求可增長10%，房地產行業作為2008年深度調整的行業進入2009年將呈現量漲價跌的局面，行業具體的運行態勢還具有較大的不確定性。事實上根據我們的統計和分析，隨著開發商降價、政府拯救經濟和激活地產市場的政策在去年4季度期間頻繁出臺以后，全國幾十個主要城市的房地產市場成交量走出2008年9、10月份的低迷態勢，在2008年11月份后明顯轉暖，一直持續至今。中聯重科2008年11月、12月，2009年1月的銷售數據環比都在好轉。受益4萬億項目的大規模開工，預計中聯重科2009年4月份開始轉好跡象會更明顯。我們觀察到2008年4月18日京滬高鐵項目開工，中聯重科的汽車起重機、泵車產品在京滬高鐵施工工地大展宏圖。假定悲觀預期房地產客戶對工程機械產品的需求2009年下滑30%，則混凝土設備2009年的需求加權平均結果:70%*10%+30%*(-30%)=-2%，即下降2%，考慮到存量設備將繼續使用，部分原用于房地產建設上的混凝土設備轉移至基礎設施建設領域使用抵消了一部分對新增混凝土設備的需求，我們大膽估計2009年混凝土設備需求下滑10%（事實上中聯重科2009年1月份的泵車銷量同比是略微增長的，公司預計其泵車2009年全年銷量可實現略微增長），三一重工和中聯重科2009年混凝土設備的盈利預測都按照這個下滑速度來預測。

挖掘機產品將是2009年工程機械民族品牌的一個亮點。2008年由于韓元貶值，經濟危機影響，挖掘機需求萎縮，日韓的合資企業由于本國的資金回籠和避險的本能反映，加速從中國市場撤出，客觀上給民族挖掘機企業，如三一重機、柳工等企業提供了千載難逢的市場機遇，這兩家企業迎頭趕上，2008年4季度在其他工程機械產品需求快速下滑的同時三一重機和柳工的挖掘機產品銷量持續大幅增長。三一重機2008年挖掘機銷量一舉超過3000臺，達到3120臺，同比增長68.38%；柳工的挖掘機2008年銷量達2640臺，同比增長24.88%。

工程機械上市公司中，我們首推中聯重科，公司產品的成長性、優秀的管理團隊和較低的估值水平是我們推薦中聯重科的主要理由。

中聯重科2009年初環比經營數據好轉的趨勢明顯。中聯重科2009年1月份經營數據相比2008年12月份明顯好轉，進入2009年2月份，更是出現了加速復蘇的勢頭，每周統計數據增長顯著，這受益于行業大的市場環境趨暖，加之公司的兩大產品起重機和混凝土設備由于基建項目較短時間內的集中開工內引爆了市場需求。公司介紹春節過后，進入2月份前來代理商詢問起重機、泵車購買意向的客戶明顯增多。另外，嶺南等地客戶由于傳統習俗影響習慣于清明（2009年2月26日）之后開工采購設備，因此我們判斷目前公司的這種旺盛銷售勢頭并不是間歇性的，而是可持續的。進入3月份，大規模的基建項目開工，工程機械的采購高潮將出現，環比增長加速的趨勢會越來越明顯。

中聯重科的汽車起重機2009年預計銷售額增長10%，塔式起重機對公司業績貢獻影響可以忽略不計。中國的汽車起重機雖然起步較晚，但是已經可以和國際巨頭馬尼托瓦克、特雷克斯等同臺競爭，國內汽車起重機行業的冠亞軍－徐重和中聯浦沅2007年起重機銷量名列全球第5和第8。相對國外產品，民族品牌的起重機性價比優勢十分明顯，產品單價比國外同類產品低30%以上，近幾年中徐重、中聯浦沅在研發和工藝上投入巨資，開發出一系列工藝成熟、技術先進的起重機產品投放市場，在國內的高鐵、高速公路、水電、核電、油田等基礎設施建設工地上大顯身手。可以說汽車起重機的民族企業已經牢牢占據了國內市場，并走出國門，正在邁向快速占領國際市場的發展階段。公司的起重機產品除了履帶式起重機、汽車起重機產品外，還生產塔式起重機產品（簡稱“塔機”），該產品與房地產行業關聯度較大，受房地產行業2008年來景氣度下降的影響，中聯重科塔機產品2009年預計銷售額下降5%，但該產品占到公司銷售收入的10%弱，因此對公司整體銷售業績影響很小。結合公司1月份的經營數據，我們預計公司汽車起重機銷量全年增長10%。4萬億投資對公司起重機銷量的拉動可能要在今年4月份以后集中體現。

2008年cifa略有盈利，超出市場一致預期。待收購的意大利cifa公司2008年是否盈利的問題稱為困擾市場的一個長期因素。根據我們的跟蹤和預測，2008年cifa公司能夠實現盈利，cifa公司2008年4季度將實現與中聯重科的并表，統一實行國際會計準則，因為我國從2008年開始執行國際會計準則，上市公司收購的資產商譽價值將根據當年的凈利潤盈虧與否決定是否計提損失(以往按照意大利的會計準則是分期攤銷的)。因此2008年并表的cifa公司對中聯重科不會構成商譽計提損失。另外，根據我們的了解，cifa公司2008年底大幅裁減人員（裁員幅度占到總員工幅度的33%以上），管理費用大幅下降；并且cifa公司2009年混凝土設備中拓泵訂單轉移至中聯中聯重科，泵車部分零部件也開始從中聯重科采購，相應降低了采購成本（預計幅度在15%以上）；此外，隨著歐元區歷史上最大幅度的降息，cifa的財務費用也將大幅降低，整體協同效應開始顯現。雖然歐洲工程機械市場2009年可能仍將低迷，但綜合分析，cifa公司2009年可繼續實現盈利。

中聯重科的投資評級“買入”，目標價位：24.66元。4萬億投資的項目啟動和信貸恢復正常后被抑止的需求釋放表現為工程機械企業月度數據的明顯改善，行業復蘇的態勢已經確立，相比水泥、有色金屬、甚至汽車股09年接近20倍的估值，工程機械的成長性和估值優勢是明顯的。預計中聯重科2008年，2009年，2010年每股收益為1.14元，1.37元，1.79元，同比增長30.11%、20.35%和30.51%，成長性良好。2009年p/e僅為13.30倍，價值明顯低估，參照三一的估值水平，給予中聯重科2009年18倍p/e的估值，目標價位為24.66元，現低估35.27%，給予“買入”評級，目前多數基金對于工程機械都是低配，鑒于行業復蘇跡象明顯，我們建議提高配置比例，以獲得超額收益。

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