龍溪股份：關節軸承之王

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投資要點

●公司是我國軸承行業的小巨人，進入關節軸承行業后，已經連續盈利19年。目前其國內和國際市場占有率分別為65％和10％。

●關節軸承具有很強競爭優勢。公司擁有唯一的國家關節軸承研究所和國家關節檢測與實驗中心，能同時組織生產600多種產品，公司具有很高的定價能力。

●關節軸承進入壁壘高、增長快速。國際市場占有率提升以及8％的國際需求自然增長率，加上國內15％的需求增長，未來幾年關節軸承業務收入年均增速將在20％左右。

●考慮到公司的盈利能力和未來成長性，按照2007年20倍動態市盈率，我們給出公司股票的目標價為13.20元。基于當前價位，給予公司“增持”評級。

行業龍頭地位穩固

龍溪股份（600592）（行情,資訊）是我國軸承行業的小巨人，是關節軸承行業的龍頭企業，公司進入關節軸承行業后，已經連續盈利19年。目前其關節軸承國內市場占有率65％，國際市場占有率達到10％。

公司主營收入按產品性質分為四類：關節軸承、其他軸承、齒輪與變速箱、汽車配件。其中關節軸承是公司最主要的收入和利潤來源。根據2005年年報分析，其所占比重分別為44％和66％。

2001－2005年公司關節軸承產品收入年均增速達25％，在收入快速增長的同時，關節軸承保持了50％以上的高毛利率而且近幾年基本穩定。關節軸承業務快速增長且保持高毛利率，是近幾年業績快速增長的重要原因。

公司競爭優勢突出

價格優勢：公司產品質量同國際競爭對手處同一水平，但價格只有國外產品的50％左右，在國際市場的競爭中具有很強的價格優勢。公司的價格優勢源于國內低廉的人力成本。

研發優勢：公司擁有唯一的國家關節軸承研究所和國家關節檢測與實驗中心、博士后科研工作站，同時擁有亞洲行業內最先進的靜力學實驗室，具備針對客戶的不同需求快速進行研發、檢測實驗、試制、生產的能力。同時，公司也是我國關節軸承國家標準的主要起草單位，相信公司只要牢牢掌握住技術和標準的主導權，公司的盈利能力將得到保證。

管理優勢：由于關節軸承具有“品種多、批量小、交貨期短”的特點，生產組織和成本控制的難度很大。目前，公司具備了同時組織生產600多種產品的能力，這種高超的組織管理也是在十多年的摸爬滾打中逐步積累形成的，也是國內競爭對手是很難在短期內迅速掌握的。

定價優勢：公司國內市場占有率有65％之高，同時由于產品的應用范圍廣闊，客戶分散度很高，使得公司具有較高的定價能力，公司多年保持55％左右高毛利率就是很好的驗證。

市場增長空間廣闊

目前，中國經濟處于持續增長的良好態勢，根據“十一五”規劃，中國將繼續加大對基礎建設的投入，鋼鐵、汽車、家電等軸承相關行業也面臨發展的新機遇，由此可以預料軸承的社會需求將會出現穩定增長局面，軸承行業會迎來一個持續發展的時期。

未來關節軸承市場空間的增長將來自于兩個方面：國際市場和國內市場。龍溪股份58％的關節軸承產品出口。目前的國際市場占有率為10％，隨著公司對北美、亞太和其他地區市場的開拓，公司的國際市場占有率2010年應該可以提升到20％。再加上每年8％的國際需求自然增長率，預計未來幾年公司的出口平均增長率為25％左右。

國內市場將進一步拓展。關節軸承在國內應用尚處于成長期，市場潛力大。龍溪股份一方面鞏固工程機械和重型汽車這樣的關節軸承傳統領域市場，一方面積極開拓國內新市場，現在龍溪股份的關節軸承已經開始應用于冶金、水利、電力，鐵路和航空等行業。考慮到隨著關節軸承應用深度和廣度的提高，我們判斷未來國內關節軸承需求增長應該在15％左右。

其他業務平穩增長

公司除了主導產品關節軸承外，還生產經營ag系列軸承、精密圓錐滾子軸承、英制滾輪軸承等機械基礎件、配套件產品。預計未來公司這部分業務將有15％的增長。

齒輪及變速箱業務方面公司主導產品為zl40/50裝載機變速箱和變速箱的齒輪配件，主要為廈工和龍工及其它工程機械廠配套。預期公司這部分業務增長速度同步于裝載機行業的增長速度，我們判斷未來增速為10％左右。

估值與投資評級

絕對估值：分別采用fcff法、fcfe法和apv法對公司進行絕對估值，估值結果分別為：13.29元、13.50元和13.27元，平均價格為13.35元。對fcff法進行折現率和永續增長率的敏感性分析顯示，公司的合理估值區間為：12.15元－14.90元。

相對估值：根據我們財務模型的預測，公司2006、2007和2008年的eps分別為0.56元、0.66元和0.78元，對應當前股價的pe分別為：19.4、16.3和13.8。

綜合考慮龍溪的盈利能力和未來成長性，按照2007年20倍動態市盈率，我們給出公司股票的目標價為13.20元。基于當前價位，給予公司“增持”評級。

郭亞凌 薛小波

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