12月20日，上交所在官網披露《關于廣州禾信儀器股份有限公司首次公開發行股票并在科創板上市申請文件的第二輪審核問詢函回復報告》（下簡稱“回復報告”）。

回復報告顯示，禾信儀器股份有限公司（下簡稱“禾信儀器”）就上交所問詢的關于上市條件、收入確認、政府補助等23個問題進行了回復。回復報告第一條便是上交所對禾信儀器是否滿足上市條件提出了質疑。

早在今年6月27日，禾信儀器向上交所提交了科創板首次公開發行股票招股說明書（申報稿），并選擇了第一套上市標準。科創板大部分上市標準中不對企業業績做過多要求，但是一旦企業選擇了第一條上市標準，就必須達到一定的盈利水平，且是可持續的盈利。

質譜儀行業是典型的技術密集型行業，保持高水平的研發投入以實現技術不斷創新是行業內企業競爭的關鍵所在，但僅憑高研發投入就能對一家企業進行高溢價評估嗎？

盈利水平能否達標存疑

據招股書，禾信儀器主營質譜儀的研發、生產和銷售，主要向客戶提供質譜儀及相關技術服務。

2016-2018年，禾信儀器營業收入分別為0.92億元、1.02億元和1.34億元，歸屬于母公司股東的凈利潤分別為0.21億元、0.20億元和0.24億元。

但禾信儀器扣除非經常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤分別為21.72萬元、-292.02萬元、1307.30萬元。

據回復報告，2019年上半年，禾信儀器營業收入僅3987.57萬元，扣除非經常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤為-2562.22萬元。

科創板上市條件的第一套標準中，凈利潤是指扣除非經常性損益前后，取低的為標準。也就是說禾信儀器2019年凈利潤指標可能無法實現為正的要求，近兩年（即2018年和2019年）累計凈利潤也可能無法實現不低于0萬元的要求。

上交所也在問詢函中質疑禾信儀器按照2019年全年業績能否滿足上市條件中有關收入和凈利潤的要求。

據禾信儀器的回復，公司已聘請天職國際出具《2019年度盈利預測審核報告》，審核報告顯示，禾信儀器2019年營業收入為2.22億元，扣非后凈利潤為0.24億元。

預測期間的儀器銷售收入，根據目前已獲取驗收報告的儀器收入進行測算，并通過在手訂單的發貨情況、儀器的安裝調試進度預估未驗收訂單的完成情況。

就這份報告的結果，禾信儀器滿足“最近一年凈利潤為正且營業收入不低于人民幣1億元”的要求，不滿足“最近兩年凈利潤均為正且累計凈利潤不低于人民幣0萬元”的要求。

事實上，禾信儀器2019年扣非凈利潤的真實數據，還要以經審計后的利潤表為準。

值得一提的是，在此次回復報告中，上交所對禾信儀器收入確認提出質疑，就公司收入確認是否符合行業慣例、是否符合準則規定等方面提出問詢。在此前的第一次審核問詢函回復報告，上交所已就同類問題提出了問詢。

此外，招股書顯示，禾信儀器近三年獲得的政府補助金額分別為2315.45萬元、2319.91萬元、1111.58萬元，占利潤總額的比例分別為99.27%、111.48%、50.09%，平均值達87%。

2019年1-6月，禾信儀器計入當期損益的政府補助金額為902.92萬元，利潤總額為-1819.19萬元。也因此，上交所認為禾信儀器經營業績對政府補助存在依賴。

而且，禾信儀器對政府補助占利潤總額的比例維持在較高水平，使得上交所質疑其是否滿足“發行人具有直接面向市場獨立持續經營的能力”的相關規定。

研發力度高等于估值高？

禾信儀器通過市盈率（pe）估值法得出發行人市值為11.01億元，對應的市盈率為84倍，公司預計市值對應的市盈率相較行業平均市盈率溢價幅度為43.84%。

禾信儀器滿足10億元市值所對應的靜態市盈率為76.49倍，相較行業平均市盈率溢價幅度為30.98%。

在25家首批科創板上市公司中，其中有22家公司的估值較行業平均市盈率存在溢價，15家公司市盈率溢價幅度超過30%。但這也意味著，其余10家科創板上市公司的市盈率溢價幅度低于30%。

據回復報告顯示，禾信儀器主要以研發投入高作為依據來評估其市值超過10億元。

禾信儀器2019年上半年出現較大虧損，再結合禾信儀器以“科創板市盈率普遍存在溢價來說明公司預計市值可達10億元”的論證過程是否符合邏輯存疑，上交所質疑其估值超過10億元的合理性。

禾信儀器表示，科創板首批上市的25家公司2018年研發投入金額在營收中平均占比11.3%，高于所有對標a股上市公司的研發投入占比均值9.3%，故而科創板市盈率普遍存在溢價是合理的。

2018年，a股儀器儀表行業上市公司年研發投入占營業收入的比重平均為7.97%，禾信儀器這一比重為22.16%，明顯高于a股儀器儀表行業上市公司。基于此，禾信儀器認為其本身的估值溢價超過30%是合理的。

但科創板開板至今，市場上不乏專業人士認為部分科創板上市公司估值過高。choice數據顯示，截至12月24日，處于破發狀態的科創板上市公司有5家。而根據歷史數據，科創板曾有超10家以上上市公司股價破發。此外，建龍微納上市首日便破發，引發市場對科創板高估值的熱議。

一方面，市場目前對科創板上市公司高估值的現狀不一定就是合理的，還需要時間的檢驗；另一方面，僅憑高研發投入就對其進行高估值是否有些片面？

值得一提的是，2016-2018年，禾信儀器的研發費用分別為3247.93萬元、3515.55萬元、2988.63萬元，研發費用率分別為35.42%、34.28%、22.16%，呈逐年下降趨勢。而且，禾信儀器主營產品質譜儀所需的高端通用零部件(高端激光器、分子泵)目前仍需要進口，無法通過自主研發進行生產。

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