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回顧海外氣體龍頭30年發展經驗，本土企業有望迎來加速擴張拐點

通過對海外龍頭發展歷程的分析和中外對比，我們認為第三方工業氣體服務產業是有望誕生大市值公司的優秀賽道，其兼具防御性、中長期成長性和短期彈性的逆周期屬性值得關注。雖然本土領先企業在業務體量、人均產值等方面仍與海外龍頭存在差距，但從現金流循環優化、特種氣體突破等方面來看，本土企業加速成長的大趨勢已然顯現。我們看好后工業化時代本土工業氣體龍頭的發展機遇，推薦杭氧股份，同時建議關注盈德氣體（非上市）等本土企業的發展潛力。

海外發展經驗：商業模式轉變是崛起之源，現金流良性循環是成長之基

全球工業氣體龍頭均由國際領先的空分設備制造企業轉型發展而來，從單一的裝備制造到第三方工業服務的商業模式轉變是這些企業成長為千億級大市值公司的關鍵。從海外發展歷程來看，空分項目屬于重資產業務，轉型初期資本支出對企業經營會帶來一定壓力，但一旦初期項目布局成形，進入成熟發展階段將形成“滾雪球”式的現金流良性循環：資本支出支撐氣體項目不斷擴張，而氣體項目擴張帶來的經營活動現金流穩健增長同時又為未來持續的資本支出提供了必要保障，進而實現企業可持續成長。

兼具防御性、中長期成長性、短期彈性，抵御經濟下行壓力的穩健品種

通過回溯我們發現，與受影響較大的裝備制造業不同，工業氣體龍頭由于其主要產品為工業消費品而非資本品，在歷史上表現出了穿越周期的多重屬性：1）防御性：氣體項目通常依托于長期供氣合同而設立，保底條款保障了項目的基本回報，是經濟下行周期中的“緩沖墊”；2）中長期成長性：后工業化時代氣體市場容量不斷擴大，龍頭企業憑借良好現金流穩健擴張；3）短期彈性：零售氣價、需求量與宏觀經濟景氣度高度相關，經濟上行周期中零售業務受益于量價雙升，提供業績彈性。

受益于長期穩健成長，海外龍頭動態pe估值穩定在20倍左右

受益于獨特商業模式所帶來的長期穩健成長，市場長期給予海外氣體龍頭20倍左右的pe估值且大多數年份保持相對穩定，1987~2018年法液空、林德、普萊克斯、空氣產品平均pe（ttm）估值分別為19.9、23.8、19.6、19.8倍，波動范圍分別為14~24、11~63、14~54、14~27倍。我們認為穩定的pe估值既反映了業績增長的相對穩定性，也體現了海外市場對上述公司作為穩健成長股的認知。隨著國內企業業務結構和商業模式與海外逐漸接近，海外估值水平或對本土企業產生一定的參考意義。

投資建議：看好后工業化時代本土工業氣體龍頭的發展機遇

看好后工業化時代第三方工業氣體服務產業在中國市場的發展，通過國際比較我們認為中國本土企業或將迎來加速擴張拐點：

1）憑借國際領先的空分設備技術實力和本土化優勢，國內代表企業氣體業務布局初具規模，現金流優化并形成良性循環，為加速擴張提供堅實基礎，有望實現與海外龍頭成熟發展階段類似的“滾雪球”式可持續成長；

2）、面板、等發展帶動國內特種氣體市場擴張，本土企業在局部領域已實現突破，高附加值特氣業務或將是多元化、可持續發展新發力點。推薦本土龍頭杭氧股份（國際一流空分設備+成功轉型氣體運營）。

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