江蘇北人：深耕工業(yè)機器人集成 立足汽車零部件不斷拓展下游

2019-03-23 07:16來源://

原標(biāo)題：江蘇北人：深耕工業(yè)機器人集成 立足汽車零部件不斷拓展下游

申萬宏源：周海晨/陳楨皓

投資要點：

工業(yè)機器人柔性焊接集成領(lǐng)域領(lǐng)先企業(yè)，私募股權(quán)與創(chuàng)投持股比例高。公司主要提供定制化的工業(yè)機器人集成生產(chǎn)線，處于工業(yè)機器人產(chǎn)業(yè)鏈上銜接本體與下游應(yīng)用的關(guān)鍵節(jié)點，主要下游為汽車零部件生產(chǎn)等焊接應(yīng)用場景，2018年焊接工業(yè)機器人系統(tǒng)集成收入占比達88％。發(fā)行前，公司創(chuàng)始人朱振友先生（控股股東）、林濤先生分別直接持有公司30.43％/8.20％股權(quán)，朱振友先生通過文辰銘源（持有4.06％的合伙份額）持股1.77％；私募投資基金上海涌控投資/蘇州工業(yè)園區(qū)創(chuàng)業(yè)投資分別持股9.65％/6.39％，其他私募股權(quán)或創(chuàng)投基金合計持股20.66％，其他19名自然人合計持股19.78％。

高研發(fā)投入支撐公司核心競爭力，連續(xù)五年業(yè)績實現(xiàn)高速增長。業(yè)績高速增長：2014-2018年，公司總營收從0.86億元增長至4.13億元，歸母凈利潤從864萬元增長至4841萬元，cagr分別達到48％/54％。研發(fā)投入不斷加大：在營收規(guī)模較小的2013-2015年，公司研發(fā)支出占總營收比例從2.57％提升至5.55％，在營收規(guī)模較大的2016-2018年，公司研發(fā)支出占總營收比例隨之下降至3.07％，但金額不斷增加，研發(fā)支出5年cagr64％。盈利水平相對穩(wěn)定：從2015年開始，公司毛利率、期間費用率、凈利率穩(wěn)定在26％/12％/13％左右。現(xiàn)金流情況好轉(zhuǎn)：2018年經(jīng)營性凈現(xiàn)金流較去年同期+5918萬元，恢復(fù)至歷史正常水平，較上一年明顯好轉(zhuǎn)。

技術(shù)“高舉高打”，公司面臨巨大的進口替代空間與一定的毛利率提升空間。公司技術(shù)領(lǐng)先：公司自穩(wěn)定性與精度要求高的汽車零部件行業(yè)焊接應(yīng)用開始，依靠自身在柔性化、工藝應(yīng)用、產(chǎn)線仿真、工控信息化、過程智能化等方面的核心技術(shù)優(yōu)勢，在航空航天、軍工、船舶、重工等領(lǐng)域開展業(yè)務(wù)。科創(chuàng)板募投項目主要為智能化生產(chǎn)項目（2.25億元）、研發(fā)中心項目（6711萬元）提供資金支持，繼續(xù)強化自身的核心技術(shù)優(yōu)勢，同時補充流動資金（7000萬元）。進口替代空間大：2017年國內(nèi)汽車零部件制造業(yè)固投達9911億元（同比+14％），焊接自動化等領(lǐng)域被abb工程、安川首鋼等海外巨頭占據(jù)。公司2018年相關(guān)業(yè)務(wù)營收僅3.63億元，進口替代空間較大。公司毛利率仍有提升空間：公司2018年工業(yè)機器人系統(tǒng)集成業(yè)務(wù)毛利率為24.43％，通用集成行業(yè)的a股可比公司機器人（新松）2018年可比業(yè)務(wù)毛利率為36.40％、拓斯達2018h可比業(yè)務(wù)毛利率為39.95％；汽車產(chǎn)業(yè)鏈的克來機電2018年可比業(yè)務(wù)毛利率為35.72％，華昌達/三豐智能2018h可比業(yè)務(wù)毛利率為19.11％/27.42％，公司毛利率相比而言仍較低，在規(guī)模擴展、下游擴張的基礎(chǔ)上有一定的上升空間。

公司選擇適用預(yù)計市值不低于人民幣10億元、最近兩年凈利潤為正且累計不低于0萬元的上市規(guī)則，我們認(rèn)為宜采用可比公司pe估值法。我們認(rèn)為，公司工業(yè)機器人集成業(yè)務(wù)技術(shù)與模式已較為成熟，特別是汽車行業(yè)焊接自動化滲透率已經(jīng)非常高，公司處于利用核心技術(shù)拓展下游應(yīng)用的時期，與多數(shù)a股上市的工業(yè)機器人集成商發(fā)展階段接近，應(yīng)采用可比公司pe估值法進行估值。

風(fēng)險提示：汽車需求出現(xiàn)較大幅度下滑、工業(yè)機器人集成行業(yè)競爭環(huán)境惡化、公司下游領(lǐng)域拓展受阻。

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