估值邏輯：科創大時代呼喚全新估值體系的到來，以半導體為首的硬科技行業高研發投入和高資本支出的行業特征決定了傳統看重凈利潤的pe估值體系在當前行業狀態下是不適用的。我們基于半導體產業鏈不同細分板塊的行業特征，提出一系列全新的估值框架：半導體制造商適合用pb或ev/ebitda來估值，設備商和設計商適合用以ps或ev/sales估值為主，pe估值為輔的估值方法。本篇報告以北方華創為例，基于其未來成長特征我們提出了(收入+預收款項)還原ps估值法和(利潤+研發費用)還原pe估值法兩種全新的估值方法。

橫向對比：中外半導體設備巨頭所處產業周期和成長階段不一樣。以應用材料為代表的全球設備巨頭pe為10x，顯著低于北方華創pe估值中樞。全球設備巨頭處于成熟期，營收增速與行業增速一致，而北方華創處于成長期，估值水平理應顯著高于海外設備商。通過ps、ev/sale和ev/ebidta等多種估值方法對比，我們發現北方華創與海外設備商的估值差異顯著減小。

縱向梳理：估值溢價來源于業績高增長、凈利率潛力以及稀缺性。1、業績高增長：國內晶圓廠逆周期擴產疊加設備國產化率的提升給國產設備商帶來雙正beta。2、稀缺性：產品線不可復制+下游客戶結構無與倫比+人才隊伍雄厚+戰略地位顯著。3、戰略地位：半導體設備恰恰位于ic自主化道路中的核心要塞，ic自給率提升已經成為國家重點戰略，國家01和02專項專攻集成電路。

(收入+預收款項)還原ps估值法。設備公司的特點是先收一定比例的客戶預付款，然后再進行生產，生產周期6個月到12個月不等，當期公司確認的營收并不能真實的反映公司獲取訂單的能力。真實的ps估值公式為：市值/(收入+預收比例*當期預收款項增量)。我們保守估計公司2019年營收45億元，2019年新增預收款項10億元，假設客戶預付50%，對應真實的訂單規模為20億元。將預收款同口徑還原，19年營收應該是65億元，對應當前市值，ps是5倍。

(利潤+研發費用)還原pe估值法。設備類公司研發費用率較高，北方華創18年上半年研發費用占比高達27%，凈利率水平不足10%，而全球半導體設備商和以長川科技等代表的其他國產設備商凈利率均高達20%。因此真實的pe估值公式為：市值/(利潤+研發費用*費用化率)。保守估計北方華創2019年研發費用率為20%，對應研發費用9億，按照17年近50%的費用化率來估算，那么對應19年真實凈利潤是8.6億元，對應當前的市值，pe是38倍。

盈利預測與投資建議。預計2018-2020年eps分別為0.51元、0.90元、1.51元。考慮到公司為設備行業龍頭疊加國內設備行業高景氣，維持“買入”評級。

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