一個可以在戰時轉產軍事武器的機械裝備企業的價值居然還不如一個廚具生產企業

《上海國資》記者 武孝武

3月16日，徐工集團、凱雷、徐工機械簽署了繼2006年10月16日簽訂的第一份修訂協議以來的第二份修訂協議，通過股權轉讓和定向增資，徐工集團將持有徐工機械55％的股權，凱雷則持有徐工機械45％的股權。

就在這之前的3月12日，商務部長薄熙來在接受采訪時表示，雙匯的并購案已獲得商務部的批準，對徐工也將依法辦理。因此，在3月16日的方案公布后，外界態度普遍較之前的方案樂觀，認為這一方案可能是能夠獲得商務部批準的最后方案。

也就是說，這一被炒得紛紛揚揚的收購案，至少從表面上看可以算是進入尾聲了。然而，不管這一協議是不是持續3年的徐工并購案的最終方案，這一事件都留下了太多值得各方人士去思考的疑問。

事關國家經濟安全？

自2005年凱雷方面提出第一個方案以來，爭論就一直沒有間斷過。

按照第一個方案，凱雷出資3.75億美元，約合30億元人民幣，收購徐工機械85％的股權。也就是說，30億元的代價就取得了對徐工的絕對控制權。

這個意見剛一公布，就引起了外界的強烈批評。批評的主要理由是徐工的特殊地位。徐州工程機械集團是中國最大的工程機械企業，多年產銷額雄踞國內同行業之首。因此，徐工集團內部員工對收購的評價是：“如果把徐工機械賣了，就等于丟掉了中國裝備業的半壁江山。”

但是，近年來外資在華并購呈現的一個基本特點恰恰就是“斬首式并購”，即通過收購國內某一個行業的龍頭企業，來取得對該行業的領導權。按照國際慣例，這種對行業的重大影響力和領導權也就是普通所謂的壟斷。

因此，國家發改委經濟體制與管理研究所研究員高梁認為，徐工收購案不是一個單純的企業并購，而是關系著國家經濟安全的重大問題。

高粱在接受《上海國資》采訪時說：“關鍵在于，徐工是我國工程機械行業的排頭兵企業，不僅銷售額全行業第一，同時也具有較強的產品技術創新能力。機械裝備工業是我國工業的核心部分，被外資收購意味著我國在這一領域的競爭態勢發生根本逆轉，有形成外資壟斷的可能。不論從公平競爭的角度，還是經濟安全的角度都是很成問題的。”

更重要的是，工程機械在底、驅動、回轉支承等方面與坦克、火炮、導彈發射系統等有著天然的共性。因此，徐工的背景也就不僅僅是一個工程機械集團公司了。

徐工被賤賣？

關于此事的最大規模討論發生在2006年。

這次的主角是徐工在國內最大的競爭對手三一重工的總裁向文波。從2006年6月6日開始，向文波在自己的博客上發表了《戰略產業發展的主導權是國家主權》、《三億美元，三一能否收購徐工？》、《徐工并購：一個美麗的謊言！》、《徐工不能被外資收購的四大理由》、《對徐工拒絕三一收購理由的回復》、《徐工闖關推演》、《徐工為何要刻意粉飾并購方案》等一系列文章，猛烈抨擊凱雷并購徐工機械一案。

雖然幾乎所有的評論都懷疑向文波的動機，但他提出的問題依然存在，徐工機械到底是不是被賤賣了？

在2006年中，有業內人士計算過，綜合考慮各方因素，徐工機械的價值應在80億元左右。另外，有機構認定“徐工”品牌的價值為80.6億元，為中國工程機械行業最有價值的品牌。徐工機械2006年前三季度實現利潤總額為6.2億元，凈利潤約為4.1億元，全年凈利潤大約在5億元左右。如果將徐工機械整體上市，簡單計算：根據目前20倍的平均市盈率，其市值將高達100億元左右。

根據第一個方案，凱雷收購徐工機械85％股權付出22.13億元（20.69億元外加1.44億元股權溢價），徐工機械的估值大約為26億元。2006年10月25日，凱雷和徐工簽署修訂的協議，凱雷收購徐工機械50％股權付出15.09億元（12.17億元外加2.92億元股權溢價），徐工機械的估值大約為30.18億元。

在第二個方案中，凱雷由獲得絕對控股權到相對控股權反而提高了對價，這就等于承認第一個方案中對徐工機械的估值是偏低的，有提高的空間。但是，高粱認為，雖然第二個方案有加價，但徐工仍然是被賤賣的。

而且，向文波曾在他的博客上表示摩根大通此前兩次報價都較凱雷為高，第一次甚至高出10億元以上。

出價高的被淘汰出局、出價低的反而勝出，這是為什么呢？徐工集團的解釋是：凱雷給出的綜合報價高。

什么是綜合報價？有兩個方面的原因，一是摩根雖然報價高，但真正拿到手的現金并不多，這是急需營運資金的徐工所不愿意接受的；二是徐工還提出了一些附加條件，其中包括董事會的一票否決制、保持核心團隊的相對穩定、保持徐工機械品牌不變、或有負債的承擔、企業歷史負擔解決等等，摩根大多數不接受，而凱雷則表示愿意接受。

因此，徐工方面認為凱雷的綜合報價高，從而選擇凱雷為最終談判對象。

凱雷為什么？

從最初的85％股權到后來的50％，再到現在的45％，徐工在不斷漲價，而凱雷卻鍥而不舍。凱雷對徐工機械的如此癡情到底緣何而來？

先來看凱雷的背景。

據凱雷網站資料顯示，成立于1987年的凱雷是一家全球性的私人股權公司，總部設在華盛頓。目前，凱雷在亞洲、歐洲和北美地區從事收購、創投及成長資金、房地產和杠桿融資4大領域投資。以其擁有“總統班底”的強大背景和管理著超過180億美元資金的雄厚實力著稱。現任董事長是ibm前ceo郭士納，顧問委員會主席更是鼎鼎大名——喬治·布什，美國前總統、現任總統布什的父親。

在韓國金融風暴時，凱雷曾買進韓國銀行，然后從在韓國的花旗銀行挖角去經營，最后轉手賣出，獲利達十幾倍。

這也是私募基金在中國運做的常見做法，買入運營不佳且管理不善的國有企業，然后再脫手賺取暴利。據新加坡《聯合早報》報道，目前世界各地的私人直接投資公司現金充裕，2005年創紀錄地集資205億美元用于投資亞洲企業，而這些公司的管理層對中國市場發生的情況抱有實用主義的態度。

什么是“對中國市場發生的情況抱有實用主義的態度”？記者與一位不愿公布姓名的經濟學專業人士進行過討論。他將企業收購比作股市，而私募基金一般是從事中短線投資的，也就是買進之后進行包裝，出高價從同行業挖來優秀的管理人員進行3到5年的整頓，然后再在國際市場上轉手賣出，從中牟利。“在最短的時間內追求最大的利潤，這是資本的本性”。

在此之前，凱雷已經在中國市場有過收購記錄了。去年1月，凱雷斥資4億美元，收購了太平洋保險的部分股權。接手管理工作的太平洋保險新ceo潘昌接受媒體采訪時說道：“當時郭士納告訴我，凱雷投資太平洋人壽保險的金額高達4億美元，是大陸保險業有史以來最大的投資案。而我要做的事情就像他當年到ibm一樣，就是重整企業。私募股權基金的投資，通常要求5年要達到績效，然后就會轉手賣掉。”

根據媒體的調查和披露，在進行收購操作的同時，凱雷也在積極為收購以后的工作做準備，在徐工機械股權出讓招標第一輪就已被淘汰出局的卡特彼勒被認為是最有可能接盤的下家，而卡特彼勒恰恰是徐工在國際市場上的主要競爭對手之一。

一旦這個計劃變成現實，那么接下來很可能輿論最擔心的事情也接著發生，即卡特彼勒在接手后解散徐工現有的技術研發隊伍，放棄徐工的品牌，使徐工成為卡特彼勒在中國的生產車間和銷售公司。

這也是對此案持批評態度者的另一主要理由。

新方案仍是賤賣？

解散研發隊伍、放棄徐工品牌，這顯然是徐工集團所不愿意看到的結果。為此徐工方面提出了許多限制性附加條件，并提出了應對這種情況的方案，但大多數批評者仍然堅持認為這些不足以完全避免這種情況的出現。最有代表性的當屬向文波和高粱的言論。

高粱在題為《從凱雷并購徐工案看我國產業安全問題》的文章中表示：“有人說，協議規定嚴格限制凱雷轉讓股權給同行業競爭對手，還有所謂防火墻即毒丸計劃（企業上市后一旦發現競爭企業及其關聯企業持有本企業15％股權即自動向其他股東低價增發股份，以稀釋競爭企業的股權比例）。但是，按中國公司法，誰擁有絕對控股權誰就擁有了企業重大事項決策權，所謂承諾和防火墻靠得住嗎？”

向文波問得更絕：“假定徐工如果在美國上市，就要遵循美國法律，他可以有很多方式規避‘毒丸計劃’，你設定15％的限額，我搞三個14％，你有什么辦法？”

但是，在最近的3月16日方案公布之后，這些問題似乎都迎刃而解了。只要沒有絕對控股權，凱雷就無法決定徐工機械的未來。因此，向文波在接受媒體采訪時表示，這個方案是可以接受的。

但高粱仍然堅持認為，這個已經公布的方案并未得到最終的證實，不一定可靠；即使這個方案是可信的最終方案，也還是存在資產被低估的問題。有人計算過，按照目前的方案，徐工還沒有蘇泊爾賣得好。

按照2006年前三季度的數據計算，徐工機械在銷售額、利潤總額、凈利潤、總資產、凈資產、凈資產收益率等項目分別是蘇泊爾的6.29倍、6.5倍、6.8倍、5.1倍、2.9倍、2.4倍。而且2006年《中國500最具價值品牌》排行榜顯示，“徐工”品牌的價值為83.82億元，為中國工程機械行業最有價值的品牌；蘇泊爾的品牌價值為5.69億元，位居家電行業前十名之外。但如果按最后方案折算兩家企業的總體估值，則徐工機械的估值大約為30.18億元，而蘇泊爾大約為31.7億，徐工反倒比蘇泊爾低1.52億元。

也就是說，一個可以在戰時轉產軍事武器的機械裝備企業的價值居然還不如一個廚具生產企業。

國企管理水平較低通常被認為是國企遭賤賣的一個直接原因，但對于管理水平不高的國企尤其是重要國企來說，被收購真是走出困境的唯一的出路嗎？有專家提出，可以由國家成立一個產業基金，圈定一部分重點產業的重點企業，在他們遇到資金困難時進行扶持，如果出現管理上的問題，可以由產業基金先收購并進行整頓，這樣做同樣可以提高企業的管理水平。

中國社會科學院經濟研究

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