核心觀點：當前時點看垃圾發電投資機會

十三五期間，我國垃圾焚燒行業競爭更加激烈，環保趨嚴、融資趨緊抬升成本和費用，未來競爭格局如何演變值得關注。本報告為垃圾焚燒發電系列第2篇，旨在回答4個問題：1）高成長機會何時顯現？ 2）競爭格局的演變態勢？3）上市公司在手的垃圾發電項目究竟盈利情況如何？4）如何把握投資機會，怎么看待垃圾發電企業估值？

上市公司2019-2020迎來高成長期

產能加速釋放：17年城市新增4.2萬噸/日（2012-2016年均新增3.2萬噸/日）；17縣城投運速度提速，我們估計17新增3.2萬噸/日（十二五年均新增0.4萬噸/日）。按照選取典型上市公司（18年已投運產能市占率29%）投產規劃，18-20年累計投運增速24%/24%/33% vs 按照十三五規劃測算18-20年累計投運產能增速23%/19%/16%，上市公司投產增速高于行業增速，表明1）行業增速可能超預期或 ；2）上市公司已投運市占率將提升。分區域：山東/上海/寧夏等省市提前完成十三五目標，廣東/北京/安徽/江蘇等19-20年仍具較大空間，中西部新增投運崛起，東部部分地區仍有空間。

競爭格局：集中度較高，國企競爭力增強

行業集中度較高，國企市占率提升。從已投運產能市占率看，cr5在2014年-2018h1基本維持在31%-32%，集中度較高。截至2018年6月，前三名光大國際、錦江環境、重慶三峰的市占率分別為12%/6%/5%。垃圾焚燒行業參與者以國企和民企為主，國企競爭力增強，在手產能市占率由16年的66.7%提升至18年10月的71.3%；從已投運產能看，國企市占率由16年的54.1%提升至18h1的55.8%；從新簽產能看，選取的7家垃圾發電上市公司中國企新簽訂單產能占比由15年的45%提升至18年的80%，國企在融資和政府關系方面優勢較突出，有利于去杠桿環境下訂單的獲取。

龍頭優勢顯現，增量項目盈利反向提升

總體看，截至2018年底在手未投運項目irr略低于存量項目，龍頭公司拿單質量、融資能力、運營效率優勢顯著。已投運項目irr：偉明環保（26.6%）/瀚藍環境（25.3%）/綠色動力（22.6%）/光大國際（20.6%）居前，在手未投運項目irr：光大國際（22.6%）/綠色動力（22.5%）/上海環境（21.9%）居前，光大國際/上海環境等增量項目irr高于存量項目，且在手未投運項目儲備豐富。

三維度看估值，a股關注瀚藍環境、旺能環境、上海環境、綠色動力

1）一級市場pe：收購標的多處于建設或運營前期，測算穩態（項目運營第7年起）凈利下（考慮融資）pe估值9x；2）垃圾發電項目npv:根據我們假設，旺能環境/光大國際/上海環境/綠色動力/瀚藍環境/偉明環保已投運項目貢獻當前市值（2019/2/13）34%/32%/39%/40%/28%/28%；3）資產角度：單位產能市值（市值/在手產能）旺能環境/綠色動力/瀚藍環境為21/29/45萬元/噸。建議關注a股中irr較高/估值較低/具備整合能力的公司：瀚藍環境（19e 13x（wind一致預期，后同））/旺能環境（19e 15x）/上海環境（19e 16x）/綠色動力（19e 38x）。

風險提示：垃圾發電電價下調風險、項目進度不達預期、項目運營風險。

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