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2019-20年供需或不平衡

由于下游產業周期性調整，中國ir產量增速由18年上半年20%以上放緩至3季度4%。在較為嚴峻的宏觀形勢下，包括汽車、電氣和電子（ee）以及通用工業在內主要下游行業在2019年可能會繼續面臨壓力。我們預計ir 需求增速將由2015-17年的43%以及2018年的14%進一步放緩至2019-20年的5%。我們預計銷售額增速（2019/20年為1%/2%）將會低于銷量增速，原因是我們認為ir均價將因競爭的加劇而出現下跌（外圍設備如噴槍不包括在內）。

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中國工業機器人的銷售結構基本上伴隨著中國產業結構的變化而演變。目前，中國銷售的工業機器人主要流向汽車、電氣/電子（ee）、金屬、塑料和化工、食品和飲料行業。根據中國機器人產業聯盟的數據，汽車和ee是兩大關鍵行業，在過去四年占到ir銷量的65%以上。

我們發現，汽車產量同比增速是工業機器人發貨量的1年領先指標。2017年乘用車銷量同比增速下滑至2%，2018年銷量增速進一步放緩至-4%，瑞銀證券汽車團隊預期2019年銷量可能會繼續以低單位數增長。由于市場競爭激烈，oem廠商的盈利能力也會受到汽車均價下滑的影響。因此，我們預計汽車行業的ir需求將會疲軟，2019/20年汽車ir的銷量增速將為-2%/-3%。一個關鍵的潛在上行風險可能來自好于預期的新能源車產能擴張需求，因為未來幾年新能源車銷量有望增長迅速（瑞銀預計2017-21 年中國新能源車銷量cagr 為46%）；不過，基于我們的分析，來自新能源車的新增需求不大可能抵消掉柴油車需求下降的水平。此外，根據我們與某工控網（某自動化相關專業網站）行業專家了解得知，新能源車生產線所需的機器人密度要少于傳統的柴油車，我們認為長遠來看這可能不利于機器人需求。

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據我們與業內專家的討論，我們認為ee ir的主要驅動是智能手機及相關產品。我們發現，中國ee ir發貨量與日本相關行業發貨量增長之間有較強的關聯。這種情況是合理的，因為日本ee產品和中國ee ir的推動因素（包括智能手機、半導體生產等）都比較相似。日本相關行業發貨量的增長可能是中國 ee ir需求的參考指標。據瑞銀日本機械行業分析師 hikaru mizuno 的報告（參見"machinery sector: assessing the cycle and structural factors"，2018年12月3日）， 有跡象表明電氣部件和附件需求可能接近底部，因為電氣部件和裝置的發貨量-庫存增長差值指標已經有11個月為負，達到該幅度的差值在2018 年9月前僅發生過三次。這表明行業最早有可能在19年上半年見底。

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不過我們認為，在見底之后不大可能很快出現明顯復蘇。ee ir需求歷來就存在周期性，且ee ir銷售與3c（主要是智能手機和個人電腦）產量增長之間具有較強相關性，與汽車行業不同的是，兩者之間并不存在明顯的時間差。2017年，二者的增長開始出現分化，這主要是因為蘋果公司當年對iphone x進行了技術升級，這使得中國的上游企業擴大并升級了各自的產能。這個驅動力在2018年消失，導致ee 工業機器人增長放緩。由于未來幾年智能手機銷量可能進入低增長甚至負增長階段（瑞銀智能手機銷量預期：2019/20 年增長0/2%，由于蘋果銷售不及預期可能存在下行風險），3c技術升級周期將是更重要的因素。總體來看，我們認為ee行業在2019 年有見底機會，最早在2019 年中期出現。不過，復蘇可能需要較長時間。我們預計2019/20年ee ir銷量增速分別為3%/5%。

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據cria 的數據，通用工業（我們將通用工業定義為除汽車和ee 之外的制造業）貢獻了2017年ir總銷量的20%左右。目前，金屬、化工和食品飲料是通用工業中采用ir的主要產業。由于整體經濟形勢更加嚴峻，我們預計通用工業的ir需求增長將會下滑；但鑒于滲透率較低以及下游產業更為多元化，我們預計通用工業的ir需求增速仍將高于汽車和ee行業。

我們認為今后幾年全球品牌可能降價，原因是：1）全球品牌的平均毛利率很高，2017年為32%（我們認為其在華業務的毛利率甚至更高）；2）全球品牌正在中國大舉擴張產能，而部分國內一線品牌也在這樣做，我們估算國內工業機器人年產能到2020年有望增長13萬臺以上（我們估算目前年產能約為20萬臺）；3）四大廠商可能下調工業機器人均價以刺激外圍設備銷售。我們的渠道調查顯示，國內外品牌均已開始降價。總的來說，我們預計今后幾年中國工業機器人公司的利潤率可能滑坡，且國內二線廠商的利潤率降幅可能更為明顯。

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中國市場長期機遇仍存，主要利好于全球龍頭廠商

盡管由于整體經濟形勢低迷而導致短期波動，但我們看好中國ir市場的長期增長前景。長遠來看，我們認為中國ir市場的主要驅動力包括工業化步入中后期階段、勞動成本不斷上漲、ir產品更加經濟以及滲透率更為廣泛。我們的測算顯示，2020 年之后一臺165公斤6軸ir的回報期不到一年半。由于回報期較短，公司將會更有動力進行投資。據cria的數據，中國39個行業（總計為41個）和110 個子行業（總計為114個）已經開始采用ir，但大部分行業中的ir滲透率非常之低。中國的ir滲透率（97 臺/萬名工人）遠低于許多發達國家（前十個發達國家的平均水平為325臺/萬名工人）。根據日本、德國和韓國的經驗，我們認為中國的ir行業將會伴隨著經濟轉型、持續上漲的勞動成本以及政府政策而受到產業升級的推動。

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我們預計到2025/30年中國工業機器人總保有量將達到150/230萬臺（2017年約為50萬臺），相當于2020-30年的需求年復合增長率為8%。

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中國市場長期機遇仍存，外國龍頭廠商可能會憑借技術/成本優勢而贏得市場份額。我們認為國內一線廠商已經掌握了生產優質工業機器人的基本技術。但國內廠商在技術層面無法和國際品牌競爭，一線和二線廠商都是如此。我們認為造成技術差距的原因有三個：1）三大核心部件（控制器、伺服電機和減速器）的質量；2）制造工藝；3）核心部件的協同溝通，這主要由軟件開發決定。我們認為就前兩項因素而言，國內外的技術差距有望在短時間內縮小。但國內廠商在第三項上很快趕上全球品牌的可能性不大。國內一線品牌和四大廠商等全球品牌相比沒有成本優勢，主要原因包括：1）工業機器人制造并非勞動密集型行業；2）中國公司的生產規模較小；3）基于我們的渠道調研，國內廠商采購減速器的價格較高（國內品牌的減速器采購價是全球品牌的1-3倍）；4）國內品牌的伺服系統自供率較低。

我們認為今后2年國內品牌的市場份額將持平，在通用工業領域獲得的份額有望部分抵消它們在電氣電子和汽車行業的份額損失。我們預計2020年后全球品牌將繼續主導中國工業機器人市場，并擴大在中國的市場份額（從2020年的73%升至2025年的78%）。國內品牌將出現整合，原有業務或為工業機器人業務提供支持的龍頭自動化企業應成為長期勝者，并從小型國內同行那里奪取市場份額，短期和長期來看都是如此。

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