&ldquo盡信書，不如無書&rdquo--孟子《盡心章句下》。

交易錯誤并非看空的依據；不能讓別人的交易錯誤決定自己的策略：周五中國股市的奇觀最終成為了曇花一現，市場在短短一個小時左右會吐了約6%的收益。全天成交量旺盛。一些市場權威人士認為，這樣的一個戲劇性盤中反轉是史無前例的，而且在本周的交易中會誘發市場拋壓。然而，我們的研究表明，自2000年以來，有11次上海收盤走低而且盤中大逆轉堪比8月16日的振幅。同時注意到許多這些大幅的一天振幅集中在市場底部附近（焦點圖表1）。因此，因為星期五異常交易狀況而看空的市場共識似乎有些草率了。

請注意，現金頭寸規模幾乎完全被期貨的空單對沖。從理論上講，期貨合約可以持有至到期日，然后以手上的現貨交付。即使強制平倉，期貨市場每幾分鐘交易數以萬計的合約，因此應該有足夠的深度容納這7,000手空單。同時，期貨空單平倉時應該伴隨著市場上漲。當然，這些倉位也有基差風險，畢竟持有的股票大多是中證180指數的成分股，而期貨的標的指數是滬深300指數。但是上證180指數的市值約占滬深300指數的80%。

如果上證暴漲，那么期貨的空倉有追加保證金的風險，但這個可通過出售部分持有的股票現貨以籌集現金來解決。因此，市場很可能保持穩定，不會受到期貨倉位波動的影響。值得注意的是，加權交易數據顯示星期五的交易大多集中在2060-2090的區間。因此，當市場逐漸恢復正常時，藍籌股的現貨應該是有盈利的。畢竟，這次交易風波的起源是量化程序發現低廉的價值套利機會?？傊闆r并非象權威人士所言的那樣可怕。我們不會讓別人的交易錯誤決定我們的投資策略。

重大歷史相關性變異：美國國債收益率上升，但黃金和白銀也同時攀升；新興市場跑贏美國，但美元匯率穩定：上周一個更重要的現象是美國10年期國債收益率激增至兩年來的新高。而以通脹保險債券里隱含的通脹率(tipsbreakevenrate)量度的通脹預期依然穩定(焦點圖表2)，經濟領先指標亦未有反映未來經濟將有強勁增長。以此看來，近日美國國債收益率的飆升是因為市場對美聯儲退出刺激措施而導致，而不是短期的通脹或經濟增長增長預期的變化。美聯儲退出刺激方案的陰霾令大部分美國的資產在當下變得不那么有吸引力。因此，資金撤離美國債券市場及股市，轉投黃金、新興市場及歐洲股市。這些資產在美國國債收益率上漲及美股下跌時維持穩定。而美元的需求及其匯率亦趨穩。

此外，我們注意到美國的生產力增長已逐漸停頓，而單位勞動力成本增升超預期。同時有新聞報導稱多家汽車生產商正改為三班制以增加產量。這種種均是美國通脹進入一個長期上升趨勢的初始跡象，黃金及白銀因此是理想的對沖通脹風險的資產。目前市場減低風險的方式可謂過去二十年來的套路大相徑庭。市場對新興市場、黃金及白銀、以及中國的負面情緒使這些資產成為很好的逆向投資選擇。我們明白要說「這次是不同的」是很危險的。但美國通脹的長期趨勢性的變化即將引發一場投資思路的根本轉變。

創業板開始乏力，但主板表現良好：創業板仍然身處高位，市場擔心創業板下跌將拖累主板表現。然而，創業板與大盤股的相對估值已逐漸正常化。如創業板在主板表現不振時仍能翻倍，那么創業板亦應該繼續與主板行情獨立(焦點圖表3)。今年一個賺錢的策略是買創業板同時沽空以藍籌為本的股指期貨。然而此策略已開始逐漸失效，創業板及藍籌股的相對表現亦應逆轉。而市場的注意力將逐漸轉向價值。上周五創業板大跌3%，而上證指數相對穩定，似乎是揭示未來兩個板塊之間的關系。目前經濟增長趨穩、市場資金改善、估值便宜，而市場投資者情緒持續低迷(焦點圖表4)，我們仍然相信在6月25日發表的報告《情緒宣泄淋漓大盤反彈在即》中指出的交易機會仍在。逆市交易的操作從來不易，也就只有堅定的勇者才能看到其中的價值。

洪灝為交銀國際首席中國策略師

來源：阿里巴巴貿易

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