一、產(chǎn)業(yè)鏈價值傳導(dǎo)邏輯

當前上市的三個黑色品種螺紋鋼、焦炭、焦煤存在上下游關(guān)系，作為工業(yè)品，多是以銷定產(chǎn)，即多數(shù)情況下是需求的變化帶動供應(yīng)的變化，產(chǎn)業(yè)鏈的矛盾以及價值的傳導(dǎo)多是由下游向上游的傳導(dǎo)。今年7月份開始的行情就顯而易見，螺紋鋼先出現(xiàn)緩慢的上漲，焦煤焦炭還未有變化；進入八月份以后，隨著鋼廠利潤的逐漸好轉(zhuǎn)，鋼廠有了采購原料的熱情，從而拉動了鐵礦石和焦炭價格的上行；隨后，焦化廠利潤好轉(zhuǎn)，從而也拉動了焦煤價格的上行。

在沒有宏觀面對整個產(chǎn)業(yè)鏈進行整體性的推動或者壓制的作用下，產(chǎn)業(yè)鏈就是通過自下而上的利潤驅(qū)動進行傳導(dǎo)。在不同資產(chǎn)進行輪動時，就出現(xiàn)了確定性較好的投資機會。

在我們對某一品種進行評級時，遵循宏觀、產(chǎn)業(yè)面、基差三要素進行綜合的多空評級。宏觀面權(quán)重第一，其次是產(chǎn)業(yè)面的供求關(guān)系，第三是考慮基差的時間價值。

二、宏觀面預(yù)期轉(zhuǎn)弱

八月份是鋼材市場傳統(tǒng)的淡季，市場的關(guān)注熱點在于宏觀面的導(dǎo)向，即八月份宏觀面的好轉(zhuǎn)對價格的拉動作用比較明顯。而進入&ldquo金九銀十&rdquo以后，市場的關(guān)注點自然轉(zhuǎn)向了產(chǎn)業(yè)面，實體經(jīng)濟需求到底好不好成為了影響價格的關(guān)鍵。

經(jīng)濟高頻指標顯示整體數(shù)據(jù)仍在反彈，但疲軟的信號已經(jīng)顯露：從9月上旬發(fā)電量增速看，已比8月顯著回落，預(yù)示9月經(jīng)濟增速即將回落，旺季不旺。說明經(jīng)過7-8月份各周期性行業(yè)量價齊升的補庫存后，經(jīng)濟內(nèi)生的動力稍有放緩。

前幾個月房地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)出現(xiàn)回落的跡象，因各地方銀行控制房貸，而高利率導(dǎo)致廉價房貸不再，銷售的回落將進一步傳導(dǎo)至房地產(chǎn)施工。八月份房地產(chǎn)數(shù)據(jù)表現(xiàn)平平，預(yù)計9月份也難有大的起色。

基建和制造業(yè)投資是推動前期經(jīng)濟反彈的主要力量。可以看到制造業(yè)1-8月份累計同比增長17.9%，環(huán)比上月回升0.82%。而基建1-8月份累計同比增長24.7%，較上月也大幅回升，這也是8月份數(shù)據(jù)大幅改善的本質(zhì)原因。但筆者認為強勁的回升態(tài)勢不會持續(xù)，因數(shù)據(jù)顯示此次經(jīng)濟反彈缺乏政策的支持，8月政府財政支出持續(xù)低增，這符合政府不刺激經(jīng)濟的表態(tài)。

筆者認為在國家&ldquo保增長，調(diào)結(jié)構(gòu)&rdquo的政策背景下，經(jīng)濟不存在強勁反彈的政策基礎(chǔ)，一旦經(jīng)濟企穩(wěn)，數(shù)據(jù)改善，政府的刺激力度必將減弱。從9月份高頻數(shù)據(jù)看，似乎有轉(zhuǎn)弱的跡象，當然大的回調(diào)趨勢不存在，但八月份市場對經(jīng)濟高增長的預(yù)期也將落空。而隨著預(yù)期的轉(zhuǎn)弱，進入九月份前期商品的上漲勢頭也將趨于溫和，部分高升水、過分反映利好預(yù)期的品種，期貨價格有調(diào)整的需求。

三、焦炭產(chǎn)業(yè)面做空風險漸顯

1、供應(yīng)面：

焦化廠利潤高企，高利潤自然是利空因素，較好的利潤會導(dǎo)致焦化廠開工率增加，供應(yīng)增長。

當然目前焦炭價格下跌的顯性指標仍未出現(xiàn)，因為前期下游鋼廠的集中補庫，釋放了焦炭需求，目前焦化企業(yè)的庫存壓力比較小，挺價意愿比較強，這也在現(xiàn)貨價格中有所體現(xiàn)。但假如后續(xù)鋼廠的補庫需求不能延續(xù)，那么焦化廠的高開工率必然導(dǎo)致焦炭的庫存逐步積累，焦炭現(xiàn)貨價格的下跌也為時不遠，因此研究鋼廠對焦炭的需求情況至關(guān)重要。

2、需求面：

如開篇所述，宏觀經(jīng)濟整體穩(wěn)定為主，在經(jīng)歷了八月份的大幅改善以后，預(yù)計9月份數(shù)據(jù)穩(wěn)定為主。而從鋼材自身的表現(xiàn)來看，似乎也顯示實體經(jīng)濟需求表現(xiàn)平平。

可以看到，自8月中旬以來，期螺價格就呈現(xiàn)頂部回調(diào)的走勢。8月13日至今跌幅接近6%。

螺紋期貨價格的下跌一方面是由于期貨升水過高，有修復(fù)的需求，而更重要的還是由于疲軟的需求難以對現(xiàn)貨價格形成支撐。如前文所述，8月份房地產(chǎn)數(shù)據(jù)表現(xiàn)平平，而國家對銀行表外業(yè)務(wù)的管制也影響房地產(chǎn)企業(yè)的資金供應(yīng)，受此影響鋼企銷售平平，并未迎來季節(jié)性的去庫存，重點鋼廠的庫存一直維持在偏高的位置，這對鋼價形成打壓。

當然螺紋的社會庫存表現(xiàn)較好，去庫存非常迅速，目前整體庫存壓力并不大。但筆者認為螺紋的社會庫存主要體現(xiàn)的是貿(mào)易商庫存，在銀行對鋼貿(mào)商資金大幅收緊的背景下，貿(mào)易商積蓄庫存的能力較往年已大大下降，庫存更多地積累于上游鋼廠手中，近期現(xiàn)貨價格的下跌也主要體現(xiàn)了鋼廠端庫存對價格的壓力。

在下游需求弱、鋼廠庫存高的背景下，鋼價的弱勢也就不足為奇。而鋼材價格的走弱直接打壓鋼廠的生產(chǎn)毛利，目前很多鋼廠又出現(xiàn)了生產(chǎn)虧損的情況，這直接影響鋼廠對鐵礦石以及焦煤、焦炭等原料的需求。

從鋼廠目前的原材料庫存情況看，前期集中的補庫已導(dǎo)致鐵礦石、煉焦煤以及焦炭的庫存均顯著增長。在鋼企生產(chǎn)利潤偏低的情況下，筆者認為鋼廠的補庫已接近尾聲，它對焦炭和焦煤的強勢需求難以持續(xù)，在鋼廠補庫結(jié)束后，理論上焦炭庫存會逐步向上游焦化廠傳導(dǎo)，并致使焦炭價格承壓。

綜合供求關(guān)系看，筆者認為鋼材消費旺季不旺，低迷的鋼價將影響鋼廠對焦炭和焦煤的需求。目前鋼廠補庫已接近尾聲，后續(xù)焦炭庫存將逐步向上游焦化廠傳導(dǎo)，焦炭現(xiàn)貨強勢難以持續(xù)，上方空間已比較有限。

四、高升水和倉單壓力將打壓期價

正如文章開篇所述，8月初以來期價的大幅上漲更多是由于市場對&ldquo金九銀十&rdquo的預(yù)期引發(fā)，而進入9月份以后，市場的關(guān)注焦點自然轉(zhuǎn)向?qū)嶓w經(jīng)濟的表現(xiàn)，需求能否如預(yù)期爆發(fā)將對行情有很大的影響。從目前的情況看，鋼材、焦炭、水泥等建材類現(xiàn)貨表現(xiàn)不能令人滿意，現(xiàn)貨價格上漲較為乏力。

此時期貨對于現(xiàn)貨的高升水就需要修復(fù)，目前j1401相比于現(xiàn)貨的升水仍處于偏高的位置，這為做空提供很好的安全邊際，在現(xiàn)貨端上漲較為乏力的情況下，筆者認為焦炭空單機會可以逐步開始關(guān)注。

此外倉單壓力也將利空j1401價格。截至9月18日，交易所共計焦炭倉單1120張，由于前期j1401大幅升水j1309，此部分焦炭倉單轉(zhuǎn)拋至1月是大概率事件。再加上1月份可能注冊的新倉單，預(yù)計j1401的交割量將超過15萬噸。而根據(jù)交易所規(guī)定，焦炭倉單需在3月份集中注銷，屆時倉單注銷壓力又將在j1401體現(xiàn)。由于很多倉單是從9月份轉(zhuǎn)拋到1月的老倉單，長時間儲存將影響焦炭的品質(zhì)，j1401的價格最終貼水現(xiàn)貨是大概率事件，而這又將為空單提供額外的收益。

終端需求旺季不旺，螺紋價格下跌，生產(chǎn)毛利低，鋼廠對原料的補庫接近尾聲，預(yù)計焦炭現(xiàn)貨價格上方空間比較有限。同時1月焦炭面臨倉單注銷，較多的9月轉(zhuǎn)拋老倉單將打壓j1401價格，在盤面價格仍維持偏高升水的情況下，預(yù)計j1401上方想象空間較為有限。

目前天津港符合交割的現(xiàn)貨價格在1470-1510左右，考慮到現(xiàn)貨上方空間有限，期價至1590以上，做空安全評級已比較高，可逐步入場，具體的加倉節(jié)奏需視現(xiàn)貨基本面情況而定。

同時基于后續(xù)焦炭的現(xiàn)貨基本面會逐步轉(zhuǎn)差，而目前焦炭的生產(chǎn)利潤仍比較好，可以關(guān)注買焦煤空焦炭的對沖策略，頭寸的主要目的是做空焦化廠的生產(chǎn)毛利。

來源：永安期貨

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