看起來，央行貨幣政策操作已經形成了期限由短到長的“slo-正/逆回購-slf-央票”調控序列，這些調控工具的操作情況都已通過央行網站常規發布。這種更加公開透明的操作方式，有助于外界了解央行的動態，讓市場形成預期，有利于預期管理。雖然央行會在流動性極度緊張時施以援手，但不會開閘放水，而將維持資金面的中性偏緊。隨著利率市場化的繼續推進，央行或將延續2013年以來的“金融去杠桿化”決策思路。

央行昨日出手了，通過7天期750億元、21天期1800億元的逆回購操作，為大型商業銀行以及中小金融機構提供短期流動性支持。這是今年央行第一次逆回購，也是央行11個月以來第一次大規模的逆回購；更是央行公開操作逆回購以來第一次預先告知的行動。這可以解讀為央行吸取2013年兩次“錢荒”教訓，在臨近春節前的國內市場資金需求量大增之時，加強銀行間市場流動性管理，以熨平市場波動。

就常備借貸便利（slf）的投放范圍而言，此前的slf操作主要集中在大型國有銀行和部分股份制銀行，尚未涉及上述四類中小金融機構，這次試點是擴大了slf的使用范圍，對于普遍缺錢的地方金融機構也自然構成利好。而從2013年的兩次“錢荒”演變可以看到，金融市場流動性風險管理成為當前迫切需要解決的問題，而央行在應對政策上的變化則體現出市場調控信息的進一步透明化，從而有利于市場穩定消化不確定性風險，從而更好地引導市場資金。

近兩年來，央行管理市場流動性運行軌跡正在轉變，從2012年的正逆回購操作業務到2013年推出短期流動性調節工具（slo）以及最新推出面向中小金融機構的slf試點，都是加強和改善銀行體系流動性管理的具體體現。在銀行體系流動性管理中，央行正展示出更加積極、主動和公開的姿態。促使這一轉變的關鍵因素，來自央行推出的社會融資數據，這套數據發布三年來，其引人注目的結構性變化引發了市場的持續關注。

數據顯示，2013年人民幣貸款增加8.89萬億元，比上一年多增6879億元；銀行信貸占比由2012年的52%降至51.4%，為年度歷史最低水平，比上一年低0.6個百分點。但是，直接融資僅為2.02萬億元，比上一年少4819億元；占同期社會融資規模的11.7%，比上一年低了4.2個百分點。

三年來社會融資數據的起落，較為客觀地反映了我國融資結構的顯著變化，市場資金需求的動態，為央行在整體上把握市場流動性提供了較為可靠的依據。一個突出的特征是，在銀行金融機構占絕對地位的環境下，再加上我國資本市場不完善的因素，直接融資占比依然有待提高。

雖然央行在逐步適應從以往僅盯著信貸增長轉向全社會融資規模的調控方向的新格局，但是在融資渠道多元化的今天，央行很難控制其他融資。當數量工具管不了日益多元化的融資來源的時候，就要求央行從數量工具轉向價格工具。數量工具只管出錢人，價格工具既管出錢人，也管借錢人，這樣就能很快把貨幣供給調整下來，把m2的增速控下來。但是，我們從信貸結構上又可以清晰地看出，信貸資金占比降低并沒有轉換為直接融資的增加，而是變成了以信托為代表的影子銀行融資，從統計來看，表外數據暴增了43%。

我國影子銀行的爆發式增長是在2009年之后，這與刺激經濟需要大量融資，而財政配套資金嚴重不足密切相關。這是我國龐大的社會融資體系正面臨結構性失衡的明證。一方面，在信貸額度管控下，成本較低的貸款成為稀缺資源，尤其在“城鎮化”效應推動之下，地方政府中長期基礎設施貸款需求旺盛，再度對小微企業融資形成擠出效應；另一方面，快速膨脹的非銀行信貸融資推動社會融資規模不斷走高，但卻并沒有傳導到實體經濟。數據顯示，在間接融資方面，委托貸款、信托貸款和未貼現的銀行承兌匯票達5.17萬億元，比上一年多1.55萬億元；占同期社會融資規模的29.9%，其中，委托貸款和信托貸款分別增加2.55萬億元和1.84萬億元，都是年度歷史最高水平。值得注意的是，信托融資的過度擴張帶來了不小的風險，以中誠信托為代表的剛性兌付風險，“擔保人跑路、新華信托陷8.5億元兌付風波”給行業敲響了警鐘。

影子銀行的莫測風險，是金融行業監管當局必須面對的新課題。央行上周在國務院新聞辦公室的新聞發布會上對影子銀行給出了定義，稱我國影子銀行主要包括三類：一是不持有金融牌照、完全無監管的信用中介機構；二是不持有金融牌照、存在監管不足的信用中介機構；三是機構持有金融牌照、但存在監管不足或規避監管的業務。但對影子銀行的統計口徑和規模等信息依然還缺乏透明。也就是說，雖然提出了監管影子銀行的要求，但是在具體監管標準上如何落實，界限還是模糊，這恐怕難以消除市場對影子銀行風險的疑慮。

根據最近一系列相關信息顯示的強烈信號，影子銀行風險幾乎成為當前唱空中國經濟的最主要理由。除了確實存在的風險，相關信息的不透明也在不斷渲染著這種悲觀的市場預期。

由此觀之，加強透明度，應成為治理相關風險的重要一環。

解讀當前中國社會融資體系的失衡，眾多線索都指向了慣有的債務經濟。此前發布的地方政府債務數據雖然緩解了市場對整體債務風險的擔憂，但增長過快的問題以及債務償還風險依然不容忽視。從償債年度看，2012年、2013年、2014年分別有17.17%、11.37%和9.28%到期，共計4萬億元。在金融資源的配置始終沒有理順，實體經濟中的資金成本依然偏高的大環境下，金融業既要為實體經濟服務，又要促進經濟轉型，著實不容易。

因此，狠抓主要矛盾，嚴防流動性風險，便成了新年銀行業工作的重點。看起來，央行貨幣政策操作已經形成了期限由短到長的“slo-正/逆回購-slf-央票”調控序列，這些調控工具的操作情況都已通過央行網站常規發布。這種更加公開透明的操作方式，有助于外界了解央行的動態，讓市場形成預期，有利于預期管理。看情形，雖然央行會在流動性極度緊張時施以援手，但不會開閘放水，而是維持資金面的中性偏緊；同樣，利率市場化也在繼續推進之中，商業銀行資金成本抬升的趨勢并未改變，債券市場利率中樞還將進一步抬升。對此，央行或將延續2013年以來的“金融去杠桿化”決策思路。

來源：上海證券報

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