作者 | 陳南方

流程編輯 |?劉博鈺

近日，擬ipo企業(yè)成都唐源電氣股份有限公司的招股說明書受到了媒體的質(zhì)疑，主要質(zhì)疑點在于應收賬款增幅超過營業(yè)收入、凈利潤與現(xiàn)金流凈額不相匹配、高度依賴中國鐵總等三處。

風云君最近也在關注高鐵行業(yè)，也想看看這家還沒上市就被看空的擬ipo企業(yè)是何成色。

一、公司簡介

公司成立于2010年，位于四川，公司所處行業(yè)為軌道交通運營維護行業(yè)，公司是一家軌道交通運營維護解決方案提供商，主要從事軌道交通行業(yè)牽引供電、工務工程檢測監(jiān)測及信息化管理系統(tǒng)的研發(fā)、制造和銷售。

公司的主要產(chǎn)品為牽引供電檢測監(jiān)測系統(tǒng)、工務工程檢測監(jiān)測系統(tǒng)、信息化管理系統(tǒng)和技術服務，具有技術密集、定制化特點。

（公司營收占比較大的接觸網(wǎng)檢測裝置產(chǎn)品）

公司產(chǎn)品主要應用領域是鐵路和城市軌道交通。相應地，客戶主要集中于鐵路運營單位和地鐵公司，一般都是通過招投標的方式進行，公司根據(jù)客戶要求、按照技術協(xié)議或合同提供產(chǎn)品及售后服務。

公司的實控人是陳唐龍和周艷夫婦，公司的前十大股東以及公司的關鍵人員，如生產(chǎn)部、采購部、財務部、董秘以及執(zhí)行董事均為實控人的親屬，實質(zhì)上屬于一家家族企業(yè)。

二、公司盈利能力

報告期內(nèi)，唐源電氣在2015年、2016年、2017年的凈利潤分別為1808萬、3621萬、6201萬。雖然業(yè)績波動較大，但是幾乎是保持著每年2倍的增長。

而且，根據(jù)招股說明書披露，截止2018年2月底，公司的在手訂單達到4.87億，就已經(jīng)是2017年年度營業(yè)收入的2倍了，感覺從增長速度來看，是打算在2018年要實現(xiàn)突破年均增長2倍的記錄！

相比于凈利潤的增長，其營業(yè)收入在近2年的增長速度在50%左右：2017年同比增長48%、2016年同比增長57%。

從利潤構成來看，公司享有的增值稅和企業(yè)所得稅稅收優(yōu)惠，對公司各年利潤總額的影響較大，其中，2015年稅收優(yōu)惠占比57%，2016年占30%，2017年上述稅收優(yōu)惠影響仍達25%以上。

（備注：從左至右分別為2017年、2016年、2015年）

而且2015年和2016年還較大依賴營業(yè)外收支，2015年占比67%、2016年占比21%，2017年逐漸聚焦于主營業(yè)務利潤的貢獻。

（備注：從左至右分別為2017年、2016年、2015年）

如果從各年利潤總額中剔除該部分稅收優(yōu)惠以及營業(yè)外收支的影響，公司在2015年至2017年的凈利潤規(guī)模分別是-484萬、1962萬、5274萬，可謂是波瀾起伏。

從收入構成來看，公司主要依賴鐵路領域的銷售收入，占比在70%以上，與之相應的，在產(chǎn)品收入構成中，牽引供電檢測監(jiān)測系統(tǒng)營收較高，也是保持在70%左右，各年增長速度較快。

但城市軌道交通領域的收入?yún)s是波動較大：2016年該項營收直接腰斬，2017年又突飛猛進，增加了近4倍。

招股說明書稱，公司項目受軌道交通建設周期影響較大，項目實施時間跨度大，產(chǎn)品從交付到驗收周期一般在3個月到2年左右，從訂單簽訂到收入確認會有一個較長的過程，會存在收入分布不均衡的特點。

那又是什么樣的下游客戶會給公司帶來如此高增長的業(yè)績呢？

根據(jù)招股說明書披露的前五大客戶，中國鐵路總公司和中國中車近3年一直穩(wěn)定在前2大客戶之列，并且就二者的銷售額合計占比來看，對唐源電氣的營收貢獻占比達90%以上，其中，中國鐵路總公司對公司各年營業(yè)收入的貢獻均超過60%，而且從二者的銷售變動情況來看，幾乎是決定了唐源電氣近年來的營收走勢。

靠山吃山，靠水吃水，靠緊百年大樹，方能風吹不倒。

而且對公司營收貢獻占比穩(wěn)定在60%以上的第一大客戶，中國鐵路總公司及下屬單位的發(fā)展和投資計劃對公司產(chǎn)品的市場需求具有直接性影響，一旦國家政策環(huán)境發(fā)生變化，軌道交通行業(yè)的投資需求和建設規(guī)模減少、市場充分競爭時，將對唐源電氣的持續(xù)盈利能力帶來重大不確定性。

另外，下游客戶高度集中又具有較強的議價能力，也就說明，會存在一定的應收賬款，結(jié)合公司2015年至2017年的應收賬款情況來看，應收賬款凈額分別為2750萬、4895萬和8230萬，幾乎也是與收入一樣，保持每年近2倍的增長，而且各年資產(chǎn)占比分別為18.47%、19.41%和 27.69%，2017年增長更為快速。

2017年，唐源電氣的應收項目增長達111%，已經(jīng)遠遠超過當年的營業(yè)收入同比增長率48%。

顯然就是上市之前的臨門一腳，突擊銷售……

再結(jié)合現(xiàn)金流情況來看，凈利潤最高的2017年，反而其經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額是最低的，公司的盈利質(zhì)量大打折扣。

三、公司營運能力

從存貨、應收賬款的情況來看，唐源電氣的這兩項資產(chǎn)在各年合計占比均達到50%左右，居于較高水平。

并且就唐源電氣自身來說，應收賬款的周轉(zhuǎn)率在逐年降低，與行業(yè)平均周轉(zhuǎn)率變動趨勢一致，但仍高于行業(yè)平均水平，而存貨的周轉(zhuǎn)率在逐年提高，但是低于行業(yè)平均水平。

（數(shù)據(jù)來源：東方財富choice數(shù)據(jù)）

對于公司的應收賬款周轉(zhuǎn)率高于行業(yè)平均水平，招股說明書給出的解釋是公司的客戶細分結(jié)構上存在差異。

根據(jù)銷售客戶類別情況來看，各年營業(yè)收入占比較高的車輛廠客戶，公司采取的結(jié)算方式是滾動回款和分期回款，而滾動回款中的關鍵客戶收入占比較高，回款情況較好，應收賬款余額較小所致。

而對于公司存貨周轉(zhuǎn)率低于行業(yè)平均水平，也主要是因為項目執(zhí)行周期普遍較長，絕大產(chǎn)品需要安裝調(diào)試驗收后才確認收入，導致存貨周轉(zhuǎn)率較低。

而該類需要調(diào)試驗收的產(chǎn)品作為在產(chǎn)品核算，各年在產(chǎn)品的占比一直保持在80%-90%左右，而這主要也是由公司的生產(chǎn)模式以及產(chǎn)品和業(yè)務特點決定，與大家常見的“發(fā)出商品”類似。

且該類在產(chǎn)品一般都有相應的訂單與之對應，公司通常會根據(jù)訂單預收部分貨款，再結(jié)合預收賬款的變動趨勢來看，預收賬款一直在減少，但是存貨在2016年卻是同比增加50%。二者在2016年的變動趨勢卻是不一致，到底是存貨的增加有所異常還是預收賬款大幅減少，早早轉(zhuǎn)為收入了呢？

再仔細搜尋招股說明書中的相關信息，了解了導致2016年期末在產(chǎn)品余額較大的原因是因為三個鐵路局的檢測車項目尚未完成驗收，而檢測車的主要零部件就是車體。根據(jù)披露的采購信息來看，2016年變化最大以及占比較高的采購，就是針對三個鐵路局項目進行的車體部件采購，而且金額相差也比較接近。

四、公司償付能力

上述提到公司的應收賬款與存貨占比較高，對公司的資金占用會存在一定的影響，那唐源電氣的負債情況如何呢？

就唐源電氣自身的長短期償債能力指標來看：資產(chǎn)負債率逐年降低、流動比率及速動比率在逐年升高，但是與同行業(yè)其他上市公司比較，公司的資產(chǎn)負債率明顯偏高，短期償債能力也有所不足。

再結(jié)合具體的負債結(jié)構來看，主要是應付賬款和預收賬款占比較高，而這類經(jīng)營性負債相當于是企業(yè)對上下游的資金占用，應付賬款相當于無息貸款，預收賬款是預先收取的貨款，項目驗收時會結(jié)轉(zhuǎn)收入，不需要現(xiàn)金償還，所以剔除掉該類因素，唐源電氣實際上沒什么償債風險。

五、公司研發(fā)水平

另外，根據(jù)招股書中與同行業(yè)公司的毛利率對比，唐源電氣在在近3年的毛利率要遠遠高于行業(yè)平均水平，而且在行業(yè)平均毛利率逐漸下降的趨勢下，唐源電氣的毛利率卻在2017年有所升高，是什么讓唐源電氣在存貨周轉(zhuǎn)率低于行業(yè)平均水平的情況下，還能保持如此高的毛利呢？

（數(shù)據(jù)來源：東方財富choice數(shù)據(jù)）

唐源電氣在招股說明書中解釋稱，除了行業(yè)景氣度較高的原因以外，公司的產(chǎn)品具有定制化特點，而且公司技術和服務也具有一定的優(yōu)勢。

對于所處軌道交通行業(yè)這類技術密集型的企業(yè)來說，產(chǎn)品的質(zhì)量是鐵路安全的核心，先進的技術和裝備是市場未來的需求，具有較高的行業(yè)資質(zhì)及知識產(chǎn)權壁壘是行業(yè)的特質(zhì)。

在唐源電氣的人員構成中，技術人員占據(jù)了半壁江山，而且本科及以上學歷的人數(shù)占比達60%左右，專業(yè)涉及電子信息、計算機科學與技術、應用數(shù)學、機電一體化。另外，公司還擁有該行業(yè)內(nèi)的 40 項專利和 95 項計算機軟件著作權。

其近年來的研發(fā)投入以及管理費用占比一直有所增長，但因營業(yè)收入增長較快，研發(fā)投入占比卻是呈逐年下降趨勢。

（備注：從左至右分別為2017年、2016年、2015年）

而且，與競爭對手鼎漢技術、神州高鐵對比，其人員占比以及研發(fā)投入占比也具備一定的競爭優(yōu)勢。但就軌道交通領域取得的專利以及專利著作權方面，唐源電氣優(yōu)于鼎漢技術，但是與神州高鐵相比仍然存在較大差距。

結(jié)束語

綜上所述，風云君發(fā)現(xiàn)唐源電氣在此次ipo申報中存在的較大問題是：

1、大客戶依賴程度比較嚴重；

2、報告期內(nèi)各年業(yè)績波動較大；

3、應收賬款與存貨高企，對經(jīng)營性現(xiàn)金流的占用越來越高；

4、長短期償債能力與同行業(yè)公司相比存在不足；

5、實際控制人家族成員在公司任職較多，公司存在一定的家族控制風險。

以上是網(wǎng)絡信息轉(zhuǎn)載，信息真實性自行斟酌。