三元高鎳化為大勢所趨，2025年全球鋰電正極市場有望突破2000億。2016年全球鋰電市場規模為134gwh，同比增長29.8%。其中，動力鋰電池產量為51gwh，占比32%，同比增長54.1%，遠超消費電池增速，成為新興應用領域。我們認為全球鋰電正極材料進入第三輪發展周期，16-25年全球新能源乘用車高成長成確定趨勢，能量密度提升將帶動三元高鎳材料高增長。預計2025年鋰電正極產量將達到206萬噸，市場規模有望達到2863億元，17-25年預計復合增長率為23.6%。

技術創新和規模優勢是核心競爭力，資源稟賦保障供貨能力。三元材料核心技術專利由美國3m公司和anl掌控，目前優美科（umicore）擁有3m的專利所有權，而anl(阿貢國家實驗室)的三元專利主要轉讓給basf。但是由于對ncm523、ncm622、ncm811、nca等材料的定義較為模糊，目前三元材料企業產銷上述幾款材料尚未構成侵權條件。具備技術優勢的企業可以通過快速擴張產能，快速搶占市場并降低成本。2015年來，上游鋰鈷資源供需偏緊，對于“材料成本+加工費”模式的企業來說，資源把控力保證了企業的供貨能力。

我國正極企業積極布局高鎳三元產能，發展迅速有望后來居上。目前率先嘗試ncm811三元材料的電池廠商包括catl、byd、江西孚能、比克電池、國軒高科、天津力神、鵬輝能源。受補貼政策門檻提升驅動，國內廠商高鎳正極產能布局較為激進。當升科技在建海門三期工程規劃ncm811/nca產能1.8萬噸，目前ncm811已經開始批量生產，nca也進入中試階段，樣品正在客戶端認證。天津巴莫2017年ncm811已經投產，年產產能0噸，目前已經向國際大客戶批量供貨，nca產能300噸。此外，杉杉能源、寧波金和、貝特瑞等少數公司在生產ncm811以及nca的產品，產能有限供不應求。

優美科是擁有技術和資源雙重優勢全球鋰電池正極材料龍頭。在正極材料的專利方面，優美科自2011年起便與3m達成了合作關系，而2017年1月優美科一次性購買下3m所有專利，該專利包含鎳鈷錳任意比例的化合物，使得優美科可以順應市場趨勢隨意調整三元產品類型。資源方面，全球的年鈷原料供給量為10萬噸左右，而優美科回收冶煉服務可以提供約3萬噸，占全球的30%。獨有資源稟賦使得優美科無懼資源品成本上漲壓力。

對標國際優美科，挖掘中國成長股。目前國內鋰電正極材料市場共有三類參與者：第一類從上游資源行業向下衍生的企業，第二類是正極材料企業起家的企業，第三類是下游電池行業。我們分別從技術水平、資源稟賦、產能規模、負債水平和估值五個方面，對三類參與者與優美科進行對標分析。我們認為，第二類企業在技術上較為領先，而第一類企業具有先天的資源優勢。在產能上，杉杉股份正極產能、產量均和優美科差距較小；但是從高端三元產量看，國內企業和優美科存在一定差距。

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