銅：春寒料峭

2017年的銅產(chǎn)業(yè)的復(fù)蘇過程中，供應(yīng)端雖有支撐，但未來2~3年內(nèi)，礦端與終端消費(fèi)的匹配并無突出矛盾，礦產(chǎn)能理論上雖面臨瓶頸，但精礦庫存、在產(chǎn)產(chǎn)能開工率的提升及資本支出增加后，遠(yuǎn)期產(chǎn)能的提升，都將使實(shí)際缺口的發(fā)生面臨不確定性。由此，我們認(rèn)為，2018年銅價(jià)大幅上漲趨勢難以為繼，價(jià)格將高位震蕩，lme3月全年核心波動(dòng)在6000美元~7500美元/噸，滬銅主力核心波動(dòng)在4.8萬~6萬元/噸。同時(shí)，廢銅進(jìn)口的擾動(dòng)或令國內(nèi)出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性矛盾，現(xiàn)貨階段性緊張將擴(kuò)大期現(xiàn)基差，推高滬倫比值。

2016年起的全球經(jīng)濟(jì)增長，中國起到了至關(guān)重要的作用。房地產(chǎn)投資反彈拉動(dòng)了中國經(jīng)濟(jì)，拉動(dòng)中國對外貿(mào)易，進(jìn)而帶動(dòng)全球貿(mào)易增長，促進(jìn)企業(yè)生產(chǎn)和投資增加，對全球經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了重大的邊際貢獻(xiàn)。隨著中國房地產(chǎn)投資的回落，及經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)更平衡后政府對經(jīng)濟(jì)質(zhì)量的追求高過對速度的追求。

從人均銅消費(fèi)和單位gdp銅使用強(qiáng)度來看，歐美發(fā)達(dá)國家銅消費(fèi)已處于穩(wěn)定階段，近7年甚至略有下滑。“一帶一路”沿線64國消費(fèi)潛力巨大，核心11國銅消費(fèi)占比85.5%。在11國的帶動(dòng)下，未來3年“一帶一路”地區(qū)銅消費(fèi)增速逐漸加快，2017年~2019年，預(yù)計(jì)增速分別為2.9%、3.3%、3.5%。盡管“一帶一路”地區(qū)銅消費(fèi)增速較快，但受制于當(dāng)前低基數(shù)，成為全球增長引擎還需要較長時(shí)間。

2018年，全球銅礦供給恢復(fù)正常，供需無突出矛盾。2017年，高干擾率導(dǎo)致全球銅精礦產(chǎn)量增速轉(zhuǎn)負(fù)，隨著罷工結(jié)束，部分礦企產(chǎn)量已恢復(fù)，疊加新建及擴(kuò)建項(xiàng)目的投產(chǎn)，2018年，銅精礦產(chǎn)量預(yù)計(jì)將取得較大改善，我們預(yù)計(jì)，產(chǎn)量增速為2.8%。終端消費(fèi)增速1.8%的預(yù)估下，銅精礦與銅需求之間的匹配并不存在突出矛盾。

鋁：鋁價(jià)重心略有上移

2017年，國內(nèi)清理違規(guī)產(chǎn)能以及嚴(yán)控新增產(chǎn)能，使得產(chǎn)能投放得到有效的控制。秋冬季的取暖季限產(chǎn)，階段性限制了產(chǎn)量的增長。但由于政策執(zhí)行集中在2017年下半年，從而使得全年供應(yīng)仍然相當(dāng)充裕。

2018年，以傳統(tǒng)房地產(chǎn)主導(dǎo)的中國經(jīng)濟(jì)增速面臨下滑，將影響到國內(nèi)各行業(yè)對鋁的消費(fèi)，預(yù)計(jì)2018年電解鋁表觀消費(fèi)增速有所回落，增速為6.5%，至3767萬噸。國內(nèi)電解鋁產(chǎn)能增幅受到政策控制，按目前現(xiàn)有政策及合規(guī)產(chǎn)能投放，預(yù)計(jì)2018年電解鋁產(chǎn)量為3807萬噸，同比增長4%，供應(yīng)過剩情況將得到緩解。

同時(shí)，考慮到國內(nèi)環(huán)保政策對電解鋁上游原材料影響要大于其他有色品種。隨著環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)的不斷提高，成本端價(jià)格仍會(huì)對鋁價(jià)產(chǎn)生支撐。

2018年，國內(nèi)氧化鋁產(chǎn)能能夠滿足電解鋁需求，但環(huán)保仍是限制其企業(yè)開工的重要因素，預(yù)計(jì)氧化鋁均衡價(jià)格在3000元/噸，波動(dòng)區(qū)間在2700元~3700元/噸。預(yù)焙陽極隨著行業(yè)利潤的修復(fù)，將促使更多產(chǎn)能環(huán)保達(dá)標(biāo)投放。但其上游石油焦和煤瀝青受環(huán)保影響更甚，成本支撐陽極價(jià)格繼續(xù)高位運(yùn)行，預(yù)計(jì)預(yù)焙陽極價(jià)格在4000元~5000元/噸之間。動(dòng)力煤價(jià)格繼續(xù)受供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革影響，價(jià)格仍會(huì)維持區(qū)間震蕩，預(yù)計(jì)動(dòng)力煤價(jià)格在460元~600元/噸之間。

未來幾年，國外電解鋁產(chǎn)能將逐步達(dá)產(chǎn)投放，預(yù)計(jì)2018年產(chǎn)量增速為6.6%，至2904萬噸，需求保守估計(jì)增長3%，至2967萬噸，供需缺口收窄至68萬噸。

我們測算，國內(nèi)電解鋁均衡產(chǎn)量3767萬噸，在產(chǎn)能成本曲線上找到對應(yīng)均衡價(jià)格是1.53萬元/噸?？紤]到供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革及環(huán)保仍對鋁價(jià)有支撐，預(yù)計(jì)滬鋁價(jià)格波動(dòng)區(qū)間會(huì)在1.45萬~1.65萬元/噸之間。而國外同樣在產(chǎn)能成本曲線上找到倫鋁均衡價(jià)格在2100美元/噸/噸附近。由于境外仍有缺口，倫鋁價(jià)格相對較滬鋁堅(jiān)挺，預(yù)計(jì)明年倫鋁價(jià)格波動(dòng)區(qū)間在2000美元~2250美元/噸之間。

供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、環(huán)保政策仍是2018年支撐國內(nèi)鋁價(jià)的重要因素，包括政府對未來產(chǎn)能指標(biāo)投放側(cè)重、環(huán)保對原料端供應(yīng)產(chǎn)生的結(jié)構(gòu)性影響等。國外則需關(guān)注未來鋁產(chǎn)能投復(fù)產(chǎn)進(jìn)度以及庫存降幅超預(yù)期帶來的影響。更遠(yuǎn)期看，未來幾年國內(nèi)國外鋁供需將處于再平衡過程，整體看，鋁價(jià)波動(dòng)幅度將相對放緩。

鉛：供應(yīng)小幅過剩 鉛價(jià)震蕩偏弱

2017年，鉛價(jià)波動(dòng)大幅上升。2017年，中國鉛市場受環(huán)保影響，精礦及原生鉛的供應(yīng)均有縮減，但后期規(guī)模企業(yè)再生鉛增產(chǎn)較多，由于下游消費(fèi)過度集中在鉛酸蓄電池領(lǐng)域，這使得基本面轉(zhuǎn)淡時(shí)易對價(jià)格形成拖累，鉛價(jià)年內(nèi)經(jīng)歷了較大波動(dòng)。

2018年，預(yù)計(jì)全球精礦市場供應(yīng)漸寬松。2017年，精礦市場延續(xù)短缺格局，存在2.5萬噸小幅缺口，2018年，精礦供應(yīng)將呈現(xiàn)恢復(fù)性增長，這主要源于新項(xiàng)目投產(chǎn)及關(guān)停礦山集中重啟后的產(chǎn)量釋放，2018年，國內(nèi)外冶煉新投產(chǎn)項(xiàng)目較少，對精礦的需求維持平穩(wěn)，預(yù)計(jì)2018年精礦市場維持緊平衡，可能小幅過剩7萬噸。

2018年，全球精煉鉛維持小幅過剩。受制于中國環(huán)保政策對冶煉和礦山的約束，預(yù)計(jì)原生鉛總體供應(yīng)平穩(wěn)，但2018年再生鉛新投產(chǎn)項(xiàng)目在下半年較為集中，調(diào)高再生鉛供應(yīng)增速，預(yù)計(jì)中國市場將由緊平衡轉(zhuǎn)向過剩。海外精煉鉛市場得益于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇或維持緊缺?？傮w上，2018年精煉鉛市場維持過剩。

鉛酸電池行業(yè)消費(fèi)稅的實(shí)施、傳統(tǒng)燃油車退出時(shí)間提上日程表、汽車行業(yè)恢復(fù)10%的車輛購置稅等制約消費(fèi)，鉛酸電池行業(yè)優(yōu)化升級(jí)，我們看淡未來鉛的需求，預(yù)計(jì)2018年中國鉛的消費(fèi)維持不到1%的增速。

在低庫存水平下，2018年，由于短期檢修、減產(chǎn)或環(huán)保導(dǎo)致的限產(chǎn)行為，將令鉛市場短期缺口放大，從而推高鉛價(jià)，這在上半年將表現(xiàn)更為明顯。2018年下半年海外礦山產(chǎn)量釋放以及中國再生鉛項(xiàng)目的大量投產(chǎn)，預(yù)計(jì)中國過剩加劇，價(jià)格會(huì)沖高回落，總體上，2018年，鉛價(jià)維持區(qū)間震蕩的可能性較大，預(yù)計(jì)滬鉛價(jià)格波動(dòng)區(qū)間1.6萬~2.1萬元/噸，倫鉛波動(dòng)范圍2100美元~2600美元/噸。

鋅：最后一場表演

自2016年開始的鋅精礦短缺引發(fā)價(jià)格大幅上漲的行情即將告一段落。隨著鋅價(jià)的高企，境內(nèi)外鋅精礦積極復(fù)產(chǎn)與達(dá)產(chǎn)，自2018年開始鋅精礦逐步回歸平衡并于未來幾年出現(xiàn)過剩。

鋅資源量過剩（即鋅精礦-鋅消費(fèi)）將在2019年出現(xiàn)，并于2020年繼續(xù)擴(kuò)大。而境內(nèi)外鋅冶煉產(chǎn)能完全有能力將鋅精礦轉(zhuǎn)為精煉鋅供市場消化，近3年內(nèi)冶煉不存在瓶頸。

在鋅消費(fèi)增速保守估計(jì)的前提下，2018年鋅錠市場將繼續(xù)出現(xiàn)21萬噸的短缺，雖然目前全球顯性庫存足夠覆蓋短缺并支撐到供需結(jié)構(gòu)扭轉(zhuǎn)，但低庫存所帶來的市場情緒激化將放大鋅價(jià)的波動(dòng)幅度。

從市場平衡與博弈的角度出發(fā)，我們認(rèn)為，鋅價(jià)將在2018年上演最后一輪表演，隨著供應(yīng)的回歸而出現(xiàn)下行，考慮到渠道庫存已被有效壓縮，伴隨著鋅價(jià)的下跌被釋放的補(bǔ)庫需求會(huì)令鋅價(jià)的下挫進(jìn)程受到牽絆，尤其在2018~2019年，市場由短缺向過剩的轉(zhuǎn)移過程中，鋅價(jià)的下行并不會(huì)立刻兌現(xiàn)。

2018年鋅價(jià)波幅將進(jìn)一步擴(kuò)大，滬鋅主力核心運(yùn)行區(qū)間2萬~2.8萬元/噸，倫鋅核心運(yùn)行區(qū)間預(yù)計(jì)在2400美元~3500美元/噸

錫：供應(yīng)憂慮支撐錫價(jià)

2017年初至今，內(nèi)外盤錫價(jià)整體走勢偏震蕩，并沒有出現(xiàn)和其他基本金屬一樣的大幅度上揚(yáng)。展望2018年，供需均保持平穩(wěn)增長，錫價(jià)有望延續(xù)當(dāng)前區(qū)間波動(dòng)走勢。

緬甸錫礦供應(yīng)憂慮依舊存在。緬甸錫礦占據(jù)中國原料供應(yīng)的30%以上，預(yù)計(jì)2017年將貢獻(xiàn)6萬噸錫金屬，較2016年增加近7%，當(dāng)前的高產(chǎn)出主要是通過對低品位礦庫存的回采得以實(shí)現(xiàn)。根據(jù)我們的調(diào)研，低品位礦庫存僅能夠支撐緬甸維持5萬噸以上的產(chǎn)出1~2年，未來產(chǎn)出大概率下滑，并且緬甸佤邦政局不穩(wěn)也會(huì)影響到當(dāng)?shù)劐a礦開采，緬甸錫礦供應(yīng)存優(yōu)。

新增錫礦項(xiàng)目投產(chǎn)或不及預(yù)期。至2021年，有望開啟的錫礦產(chǎn)能合計(jì)5萬噸，但部分項(xiàng)目在價(jià)格疲軟的時(shí)候融資受限導(dǎo)致投產(chǎn)日期一再延后，項(xiàng)目何時(shí)實(shí)際啟動(dòng)有待觀察，所以上述項(xiàng)目能夠?qū)嶋H給到的礦產(chǎn)供應(yīng)大打折扣，預(yù)計(jì)今明兩年新增錫礦產(chǎn)能約在1萬金屬噸左右。

雖然2017年環(huán)保沖擊錫錠冶煉，但國內(nèi)錫冶煉企業(yè)產(chǎn)能利用率維持在60%以上，支撐全年產(chǎn)出同比增加2.4%至16.9萬噸，而境外印尼增量較為可觀，同比增長15%，至7.4萬噸，全球產(chǎn)出增長3.3%至35萬噸，展望2018年，由于錫礦供應(yīng)增幅有限，錫錠產(chǎn)出預(yù)計(jì)維持小幅增長，中國產(chǎn)出增1.8%至17.2萬噸，全球產(chǎn)出微增0.3%至35.1萬噸。

2017年，中國預(yù)計(jì)消費(fèi)精錫16.08萬噸，同比增1.9%，支撐全球錫消費(fèi)增長1.89%，至35.55萬噸，展望2018年，由于電子產(chǎn)業(yè)向中國轉(zhuǎn)移的趨勢，提振中國消費(fèi)增速至2.6%達(dá)到16.5萬噸，而全球消費(fèi)微增至35.82萬噸。

長期來看，緬甸礦的問題導(dǎo)致原料供應(yīng)存憂支撐錫價(jià)，而短期供需均保持平穩(wěn)增長，所以2018年錫價(jià)有望繼續(xù)維持區(qū)間波動(dòng)，lme波動(dòng)區(qū)間在1.8萬~2.25萬美元/噸，均價(jià)2.05萬美元/噸，shfe主力波動(dòng)區(qū)間在13.5萬~15.5萬元/噸，均價(jià)14.5萬元/噸。

鎳：結(jié)構(gòu)牛市并未來臨

經(jīng)歷近兩年的低位整理，部分鎳企因虧損逐漸退出市場或削減產(chǎn)量，自2016年開始，供應(yīng)出現(xiàn)小幅缺口，并延續(xù)至2018年。但是隨著印尼鎳礦及npi的放量，供需缺口收窄，將壓制鎳價(jià)上行空間，預(yù)計(jì)鎳價(jià)在2018年前高后低，短期難以突破寬幅震蕩區(qū)間。

印尼增量支撐全球鎳金屬產(chǎn)出維持增長，但純鎳產(chǎn)出持續(xù)萎縮。印尼紅土鎳礦出口配額日趨增加，最新數(shù)據(jù)顯示出口配額為2049萬濕噸，并且中國在印尼投產(chǎn)的npi項(xiàng)目2018年也逐步放量，兩地npi產(chǎn)量增長近20%至69.5萬噸。由于硫化鎳礦增長乏力，加上市場看好新能源汽車對硫酸鎳的需求，大型鎳企減少純鎳產(chǎn)出加速布局硫酸鎳，純鎳產(chǎn)出下滑3.5%至94萬噸，硫酸鎳產(chǎn)出加20%至8.4萬噸。全鎳產(chǎn)出有望增加5%至215萬噸。

雖然市場看好新能源汽車對硫酸鎳的需求，但由于基數(shù)偏低，短期難以撬動(dòng)鎳需求的大幅增長，鎳的需求依舊由不銹鋼主導(dǎo)，占據(jù)鎳金屬消費(fèi)的66%。而由于2018年全球主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增速有望放緩，而中國經(jīng)濟(jì)增長面臨下行壓力，拖累不銹鋼的需求。預(yù)計(jì)2018年全球鎳消費(fèi)增長3.8%至218萬噸，低于2017年5%的消費(fèi)增速。

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