日前，中國銀行間一個月(1m)的同業存單發行利率向下突破2%，跨過了2015年5月的歷史低點；3個月(3m)的同業存單利率亦下探到1.9%的歷史新低點，這反映市場資金的充裕。8月13日，中國人民銀行發布公告稱，“目前銀行體系流動性總量處于較高水平，可吸收政府債券發行繳款等因素的影響，不開展公開市場操作。”至此，央行已經連續17個交易日未開展公開市場操作。中國銀行國際金融研究所梁斯研究員認為，近期中國貨幣流動性供給超量，但利率下行是暫時現象，后續將逐步回升。

流動性供給超量，貨幣市場、債券市場互動明顯。在央行先后采取窗口指導、中期借貸便利（mlf）投放等操作后，貨幣市場利率快速下行。8月10日，隔夜存款類機構質押回購加權利率（dr）和銀行間質押回購加權利率（r）分別為1.81%、1.86%，七天期dr和r分別為2.30%、2.27%。同時，貨幣市場流動性充裕在債券市場得到同步反應，債券市場各類債券收益率水平也呈現快速下降態勢。在輪番的政策性支持后，市場流動性短期內出現超預期寬松，在貨幣市場利率迅速下降的同時，債券市場風險溢價被同步拉低，企業發債融資難的現象有所緩解。但也應注意到，在面臨短期流動性集中供給的情況下，貨幣市場利率出現超調。對央行來說，這不利于對市場預期的管理，容易讓市場理解為政策轉向信號。

利率下行是暫時現象，后續將逐步回升。近期央行的政策操作要點在于穩定市場預期，通過向市場注入流動性為金融機構（主要是商業銀行）提供資產擴張支持，在社融增速大幅下降的背景下通過提供貨幣信用為實體經濟“補血”，緩釋由于強監管導致的“緊縮預期”。在前期大規模操作后，央行已經連續多日未開展投放流動性操作，市場流動性較為寬裕。但在后續階段，伴隨商業銀行信貸投放增加，以及繳稅、發行國債、mlf到期等一系列因素的影響，市場流動性供給數量將逐步減少并趨于穩定。此外，短期利率下降也同步帶來中美利差收窄，這會對人民幣匯率穩定形成一定壓力。央行也難以“容忍”市場利率持續在低位徘徊，進而影響到“去杠桿”的經濟任務。伴隨“寬松預期”的消除，后續市場利率將逐步回升。

貨幣政策信貸傳導機制亟待疏通

貨幣市場利率快速下行只是階段性現象，由于存在政策時滯，信貸市場難以在短期內迅速做出反應。但市場利率過快下行也說明商業銀行并未主動提供足夠貸款，7月份的貸款和社融數據可能不及預期。在經濟下行壓力有所加大的情況下，信貸市場信用風險上升，商業銀行投放信貸積極性不強，因此更多會選擇配置債券和同業資產。另外，對市場流傳的“寬貨幣”+“緊信用”現象，事實上是存在一些誤解的。貨幣也是信用的一種表現形式，“寬貨幣”的同時必然會產生“寬信用”，問題在于如何穩定貨幣以外的信用規模和增速。后續政策操作應集中在打通貨幣

政策信貸傳導機制，實現“流動性供給→寬貨幣創造型信用（商業銀行貸款）→寬貨幣轉移型信用（除銀行信貸以外融資方式）”的傳導。

雖然中國市場資金總體寬裕，但在中國銀行國際金融研究所范若瀅研究員看來，中國m1-m2增速負剪刀差擴大，實體流動性仍偏緊。

中國人民銀行金融數據顯示，截至7月末，中國廣義貨幣(m2)余額177.62萬億元，同比增長8.5%；7月份社會融資規模1.04萬億元，比去年同期少1242億元；新增人民幣貸款1.45萬億元。

貨幣政策邊際放松助力m2增速觸底反彈。截至7月末，m2同比增長8.5%，比6月末提高0.5個百分點。今年以來，央行已經開始采取不同措施向市場提供流動性，分別于1月、4月、7月三次實施定向降準，并搭配使用中期借貸便利、抵押補充貸款等工具投放中長期流動性。當前貨幣市場利率已經降到比較低的水平。銀行間市場存款類機構以利率債為質押的7天期回購利率（dr007）從去年末的2.9%左右下降到7月末的2.6%左右。結合此前國務院常務會議提出的“保持經濟平穩健康發展，堅持實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策”“把好貨幣供給總閘門，保持流動性

合理充裕”的要求，預計未來m2增速仍有望回升

m1-m2增速負剪刀差擴大，表明實體經濟流動性仍持續偏緊。值得注意的是，自2月份以來，m1-m2增速剪刀差由正轉負，且缺口持續擴大。截至7月末，m1僅同比增長5.1%，分別比6月末和去年同期下降1.5個和10.2個百分點。細分構成來看，m1由流通中的貨幣與單位企業活期存款兩大部分組成，截至7月末，二者分別同比增長3.5%和5.4%，分別比6月末下降0.4和1.6個百分點。這表明當前實體企業層面流動性持續偏緊，銀行間市場資金面的寬松仍無法有效傳導到實體經濟，存在一定政策時滯，當務之急是打通貨幣政策傳導機制、切實解決實體部門融資難融資貴問題。

表外融資持續收縮仍是社融下降主因，但金融支持實體力度不斷加強。7月份社會融資規模1.04萬億元，比去年同期少1242億元；7月末社會融資規模存量為187.45萬億元，同比增長10.3%。從細分組成項目來看，表外融資的持續收縮，仍是社融增長放緩的主要原因。7月份委托貸款、信托貸款、未貼現的銀行承兌匯票分別減少950億、1192億和2744億元，分別比去年同期多減1113億、2424億和707億元，但分別比前月少減692億、431億和906億元，表明在嚴監管持續的態勢下，表外融資收縮的形勢已經有所緩解、趨于緩和。7月份對實體經濟發放的人民幣貸款增加1.

29萬億元，同比多增3709億元；7月末對實體經濟發放的人民幣貸款余額占同期社會融資規模存量的68.9%，同比提高1.6個百分點。這表明金融支持實體力度正在不斷加強，這與一系列增強金融服務實體的政策出臺有關，6月底中國人民銀行等五部委聯合印發《關于進一步深化小微企業金融服務的意見》，增加支小支農再貸款和再貼現額度。（作者：路虹）

轉自：國際商報

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