供給端：電解鋁基本滿產運行，噸鋁利潤較高

2018年7月，全國電解鋁運行產能為3751萬噸，同比去年降低1.8%；7月開工率為75.9%，去年同期為81.5%；1~7月產量為2120萬噸，同比去年降低2.4%。本次調研涉及山東電解鋁企業總產能906.6萬噸，全部滿產。

山東地區電價在全國范圍內具有較強競爭優勢，同時臨近港口，因此可以使用較為廉價的外礦生產氧化鋁，同時氧化鋁完全可以自足，因此在成本端極具競爭優勢。山東省電解鋁完全平均成本約為13500元~13800元/噸之間，噸鋁利潤近1000元/噸。

需求端：民用材需求較差，工業材與出口較好

從鋁水、普通鋁棒的銷售情況來看，目前正值淡季消費較為清淡，主要反應在鋁棒加工費較為低迷，調研期間，臨沂地區6063（φ90mm）鋁棒加工費為425元/噸，較5月份高點470元/噸有一定回落。此外，有企業將鋁水鑄錠銷售也反映出鋁棒銷量的一般。但對于鋁錠來說，企業出貨均較為穩定，淡季影響的僅為價格而非數量。山東鋁棒與鋁錠的銷售情況基本可以反應出全國目前的現狀，當前，國內主流消費地鋁棒加工費均較5月份高點明顯回落。不過需要補充的是，鋁棒加工費的回落原因可能相對比較復雜，筆者分析可能包含以下幾點：一是目前越來越多鋁棒生產企業傾向于直接和終端企業對接銷售，繞開貿易商環節，這直接降低了貨源的可流通性；二是鋁價在8月下旬價格上行，對于貿易商來說基礎價格包含較多利潤，因此愿意讓出部分加工費。

對于鋁材大類的消費來看，表現出一定的分化情況。民用鋁材類，一般輕合金包括鋁板帶箔來說，目前銷售情況比較一般。鋁桿銷售情況相對較好，主要原因是目前國網訂單較為充足，而今年鋁水供應的短缺導致鋁桿行業呈現一定供不應求的情況。工業材方面，目前整體銷售情況包括未來訂單情況均比較良好。主要原因是由于具有深加工能力的企業目前并不多，行業競爭較小。另外，無論是民用還是工業型材只要涉及出口業務的銷售情況均很好，這與國家統計局公布的鋁材出口情況一致。

庫存：淡旺季轉換在即，未見下游提前備貨

本輪鋁價走勢可以定義為熊市行情下的成本推動，電解鋁價格能否上漲取決于其成本的抬升能否順利轉移至下游加工企業。由于電解槽啟停成本非常高，即電解鋁供給嚴重缺乏彈性，同時在國內資金普遍緊張的大背景下，企業又急于加快周轉變現，在這種情況下，電解鋁企業對下游加工企業的議價能力并不處于強勢低位。不過，在價格上漲的時候，下游拿貨意愿會明顯降低，但只要沒到嚴重虧損的時期，為了留住客戶下游仍會按照剛需進行采購。而庫存多少是產業鏈各環節議價的重要砝碼。

上游原料庫存：山東地區鋁土礦供應以進口為主，鋁土礦庫存與往年同期相當。而目前全國所有進口鋁土礦的庫存僅供使用4個月，庫存量相較以前是有所下滑的。氧化鋁庫存方面，山東地區除在貿易商有少量庫存外，無論在氧化鋁生產企業還是消費企業中，庫存都相對有限。據了解，國內其他地區也是如此，例如，新疆地區電解鋁企業氧化鋁庫存量平均20天，青海地區平均30天，這個庫存是相對較低的。smm數據統計顯示，7月份氧化鋁產量590萬噸，電解鋁產量312萬噸，國內氧化鋁供應月度緊缺約20萬噸。總體來看，國內氧化鋁目前的格局是供應相對偏緊，同時庫存也處于低位。因此本輪氧化鋁價格的上漲，電解鋁企業在無法進行彈性生產的情況下，能夠與氧化鋁企業對峙的籌碼有限。因此，只要海外氧化鋁價格處于高位，在出口窗口打開的情況下，國內氧化鋁價格便有足夠的上漲動能。

鋁錠、鋁棒庫存：在本次調研的企業中，鋁錠和鋁棒生產企業均幾乎沒庫存，庫存多集中于貿易商手中。下游企業目前沒有在夏季淡季的時候進行提前備貨的行動。在下游庫存較低的情況下，由于剛需的存在（尤其是9、10月份需求會出現一定程度的改善），令下游對鋁價的上漲有一定容忍度。從這個角度講，鋁價維持在完全成本線+200元左右的價格是較為合理的。但另有一個問題是，如果鋁價總價超過1.55萬元/噸，逼近1.6萬元/噸關口時，160萬噸鋁錠社會庫存會開始加速流入市場，將對價格形成較大的抑制。

下游庫存：根據所調研企業反饋，目前下游加工企業并沒有在淡季中進行提前采購，7、8月一直處于按需采購狀態。由此可以推斷，隨著電解鋁價格的上漲，下游能夠觀望的時間有限，剛需的存在令下游企業對鋁價上漲有更高的容忍度。

投資建議

未來鋁價走勢主要考慮以下幾點因素：

鋁錠與氧化鋁比價：截至8月28日，鋁錠與氧化鋁比價為4.43，低于近5年來的均值5.45。意味著從成本角度來講，目前電解鋁價格并不算高估（考慮電力成本的上升則更是如此）。因此只要比價處于合理水平，鋁價上漲便有成本支撐。

下游旺季+剛需：盡管目前鋁行業“旺季不旺，淡季不淡”是一種趨勢，但是9月以后需求在邊際上或多或少仍會有一定程度的改善，再加上目前下游沒有進行提前備庫，因此由于剛需的存在，鋁價在上漲的過程中下游需求并不會出現明顯的惡化。

采暖季預期：從去年的經驗來看，采暖季是把雙刃劍，供給壓縮的同時需求也將受到明顯影響。今年供給端的影響主要在于鋁土礦的整治導致礦石供應偏緊，以及汾渭平原的加入令氧化鋁限產可能存在一定的超預期。而需求端今年采暖季的削弱同樣不容忽視，尤其在環保要求趨嚴的大背景下。總體來看采暖季是相對偏多的，但也不宜盲目樂觀。

貿易戰+高庫存：貿易戰目前來看大概率會是一場持久戰，每一次互征關稅都將令基本金屬全面承壓。而遠超歷史同期的鋁錠庫存，也將在鋁價上行中造成壓力。這二者將嚴重的壓縮今年鋁價的彈性空間。

總體來看，無論是成本推動的邏輯，還是基本面修復，或是采暖季政策，都令鋁價仍有一定的上漲空間。今年鋁價的走勢一定會是自上而下，貿易戰和高庫存的雙重作用會壓縮鋁價的彈性。（東證衍生品研究院）

轉自：中國有色金屬報

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