i.為什么我們同時用資產或負債的增速以及各行業企業數量的變化兩個指標來量化去產能的進度？

作為各行業總資產或負債增速的有效補充，企業數量的變化也是衡量其潛在整合進程及未來定價能力的重要指標。如我們在之前的報告中所述，2015年以來制造業的總負債增速明顯低于其他經濟部門，不少制造業子行業的總負債出現絕對額的下降。

盡管企業總負債是衡量產能的有效的指標之一，但它可能會在嚴重通縮后低估去產能的進度，這主要是因為它的以下幾點局限性：1）總負債的價值可能并未及時隨市場價格的變化而進行調整（近年來一些重工業企業的資產及負債的市價可能已經明顯下降），尤其是國企主導行業的資產減記可能會有所延遲；2）當企業用貸款來支付利息和/或工資時，例如煤炭、鋼鐵企業以及其他一些國企，總負債/資產的增速可能會快于實際固定資產（或“產能”）的形成速度；以及3）總資產增速本身并不能直接反映行業集中度及其定價能力的變化。

對2012年以來各行業資產負債表和企業數量兩個指標的分析表明，“國企占比較低”的行業去產能可能在接近尾聲；而國企主導的行業中，即使對其產能變化的衡量有爭議，但行業的競爭格局已經明顯改善。

分析表明，2012年以來，大多數“國企占比較低”行業的總負債增速大幅放緩，競爭格局顯著改善。與此同時，煤炭、鋼鐵和有色金屬（主要是電解鋁）等國企占比較高的重工業企業的數量近年也有所下降/至少持平，顯示出行業集中度的提高。退一萬步，即使總產能沒有下降，行業集中度的上升也會使得行政性的供給側約束更加有效。

ii.制造業行業整合是如何實現的？

在國企占比較低的行業，去產能主要由市場推動。在2009——2010年產能大幅擴張之后，工業品價格多年低迷，產能擴張隨之放緩；在企業出現虧損后，產能自然退出。同時，具備成本優勢的企業得以存活并擴大了市場份額，推動行業集中度上升。

在國企占比較高的行業，去產能由私營企業退出和政策約束共同推動。在一些產能過剩行業中，國企直接退出的阻力較高，但在2012——2015年間長期通縮的過程中，煤炭、鋼鐵、電解鋁、造船等行業的民企已經大幅減少甚至關閉產能。另一方面，政府在過去幾年里加大力度限制產能擴張并推動淘汰落后產能；此外，政府也利用其他的行政限制（如減少開工天數）來力保產品價格的企穩回升。

iii.再通脹的可持續性如何，特別在是國企主導的行業？

我們預計，近期內無論是國企占比較低的行業，還是國企主導的行業中，供給側約束都將持續，考慮到多年的整合提高了行業的準入門檻，而民企主導的制造業對于已有產能的擴張依然持較為謹慎的態度；國企主導行業的集中度上升，加上國企落后產能的退出，明顯提高了本輪政府行政性控產能政策的有效性。

然而，再通脹的早期階段需求則往往較為“脆弱”，因此，中國制造業目前還處在一個“供需弱平衡”的階段。1994——1998年的去產能周期的經驗表明，即使在產能周期見底后，由于民間投資信心疲弱，且對國內政策和外部需求的變化高度敏感，工業企業盈利能力的全面恢復和新投資周期的形成仍需時日（1998年產能周期見底之后5年周期才真正走穩）。鑒于目前外部環境不確定性較大，加之國內經濟對政府主導投資仍然有較高的依賴度，目前判定制造業去產能已“大功告成”顯然為時過早。因此，我們認為政策仍然亟需降低民間投資的風險溢價，并提振其投資回報率，以推動制造業實現更加可持續的復蘇。

中國制造業去產能周期走到什么階段？

從2010到2016年，工業企業總負債同比增速已從20%放緩至低個位數的水平

而且，期間工業企業總負債增速明顯慢于貸款和社融總量的增長。工業企業總負債的擴張速度已經放緩至1998年以來的最低水平、即上一輪大規模去產能和行業調整的時期。此外，盡管2012——2013年和2015——2016年的信貸擴張周期可能緩沖了工業企業負債增速的下行，但并未扭轉其趨勢。

從結構上看，2012——2013年地方政府融資平臺和房地產行業的負債增長最快，而最近一輪的信貸擴張周期中，廣義政府部門和居民部門加杠桿最為明顯[1]。

除了一些通過行政手段“抑制”產能的行業外，近期整體ppi的回升可能表明不少“國企占比較低”的行業在經歷了4——5年通縮的淬煉后，本輪去產能周期和行業整合告一段落

誠然，一些重要工業原材料，如煤炭、鋼鐵和石油價格的回升部分是受行政限產和/或國際大宗商品價格上漲的推動。但是，主要大類工業品價格普遍回升的趨勢表明，其他行業的供求關系亦有所改善。ppi在長時間通縮后出現回升，可能是漫長去產能周期告一段落的信號（類似1994——1998年）。

直觀地說，價格上升是供求收緊的最早信號——過去經驗來看，價格信號往往領先產能周期約半年時間（各類產品價格上升與產能見底的時滯略有不同）。在政府干預較少、國企占比低的行業，供給對價格下跌的反應似乎比煤炭、鋼鐵、有色和石油等國企占比高的行業更加迅速且堅決。

在輕工原料、紡織、造紙、化工產品、食品制造、鋼鐵、特種金屬和裝備等行業，行業供求關系和競爭格局的改善較為明顯

在某種程度上，我們可以用行業總資產/總負債的增速，以及企業數量的變化來量化行業層面的整合進度。整體而言，2015年以來，工業企業負債的增速已經較之前3年的平均速度大幅放緩。同時，年營業收入超過2000萬元的工業企業數量也有所下降。此外，我們對各行業去產能進度的分析表明，許多工業品近期價格上漲的主要驅動因素之一是產能增長放緩和行業競爭格局改善。

另一方面，盡管近期行政限產推動價格上漲，但煤炭和有色金屬等過剩行業的總負債增速仍持續高于制造業的平均水平

近期煤炭價格上漲可能主要是受嚴格的限產政策推動，而2012年以來煤炭行業的產能增速持續高于整體工業水平。此外，盡管有色金屬行業面臨嚴重的產能過剩，但其產能增速亦高于其他行業的平均水平。因此，這些行業目前的再通脹趨勢比較“脆弱”，容易受到供給側政策變化的影響。

往前看，我們預計近期內ppi和工業企業盈利增長將繼續回升，尤其是在去產能周期主要由市場推動的行業

同時，隨著今年工業企業現金流的明顯改善，潛在的制造業不良貸款形成速度可能有所放緩。但是，1994——1998年去產能周期的經驗表明，在再通脹的早期階段，供求平衡仍然較為脆弱，民間投資的風險偏好仍然較低，且經濟景氣容易受到外部沖擊的影響。

因此，宏觀政策需要維持較為穩定的總需求環境，并著重提振民間投資的利潤空間。從這個意義上講，相比單純加大政府主導投資，更加連貫和市場化的政策，尤其是為企業部門減稅減負的財政政策（包括五險一金類的“準稅負”），或將更有效地為當前的再通脹周期保駕護航。

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