2006年以來，油脂價格經歷了3輪周期，分別是2006—2008年、2009—2015年和2016—2018年。油脂價格運行于底部時，庫存往往處于高位。此時，主產國通過減少種植面積與增加多元化消費積極去庫存。之后，價格迅速上漲。2018年油脂供應寬松，類似于2015年的情況，價格水平也比較接近。2019年，可以類比2016年的情況，油脂價格有望上漲。

2018/2019年度全球油脂產量增速放緩。

根據usda的數據，全球油脂產量將達到2.03億噸，同比增加3%，低于上年度的4.4%；最終庫消比為10.4%，低于上年度的10.5%。

油脂產量與消費結構轉變促使市場進入新周期。1980年以來，油脂產量平均增速為4.7%，消費平均增速為4.6%，而近五年來產量與消費的平均增速均為3.4%。無論是產量增速還是消費增速，均較此前放緩。具體到不同的油脂上，棕櫚油的產量增速快于豆油和菜油。不過，2015/2016年度的厄爾尼諾導致其產量大幅下降，庫存也大幅回調，因而近5年棕櫚油的產量增速下滑，甚至低于同期豆油的產量增速。而隨著棕櫚油產量的恢復，近3年的產量增速為7.3%，高于同期豆油與菜油的4.2%和2.1%。未來，棕櫚油產量增速再度放緩，國儲菜油拋儲完畢，油脂市場恐出現結構性缺口。屆時，將出現油脂價格第四輪周期的主升浪。

棕櫚油產量增速放緩

庫存步入調整期。2018/2019年度全球棕櫚油產量增加300萬噸，增幅為4.3%，而在厄爾尼諾之后的2017/2018年度，棕櫚油產量增幅最大、增速最快，產量增加640萬噸，達到9.7%。2019/2020年度，預計全球棕櫚油產量較上一年度增加200萬—250萬噸，增幅為3.5%，增速進一步放緩。

2018/2019年度，全球棕櫚油產量為7260萬噸，其中印尼為4050萬噸，馬來西亞為2050萬噸。農產品的種植面積類似工業品的產能，由于印尼的蘇門答臘島和加里曼丹島可供種植的耕地極少，該國油棕樹種植面積增長速度放慢，近5個年度的平均增速為4.77%，2018/2019年度更是下降為2.73%。馬來西亞新增種植面積也較為有限，西部半島的種植面積相對穩定，增速緩慢，平均只有1%，油棕樹種植逐步擴張至東部半島的沙巴州和沙撈越州。

美國方面認為，厄爾尼諾在1月開始的可能性為90％。世界氣象組織模型表明，2018年12月—2019年2月厄爾尼諾發生的概率預計在75％—80％。不過，此次厄爾尼諾不會像2015—2016年那樣強大，棕櫚油大幅減產、降庫的可能性較小。

需求整體向好。

印度的油脂消費中，棕櫚油與豆油的消費占比較大，其中棕櫚油占43%，豆油占24%，棕櫚油是消費量最大的油種，并以年均8%的速度增長。而印度不生產棕櫚油，主要從印尼和馬來西亞進口，預計2018/2019年度印度棕櫚油進口量將增加120萬—150萬噸。1月，印度降低了從馬來西亞進口棕櫚油的關稅，馬來西亞棕櫚油出口至印度的量勢必增加，其庫存也有望自高位回落。

近幾年，我國的棕櫚油消費量也在增加。由于產地棕櫚油庫存較高，價格重心下移，進口利潤良好，進口量增加，部分庫存從產地向國內轉移。而在我國減少棕櫚油貿易融資之后，進口量逐漸減少，目前處于相對穩定狀態。當前，棕櫚油年消費量與進口量在450萬—500萬噸，2019年，變動幅度預計有限。隨著印尼棕櫚油產量的增加，我國從印尼進口的量超過馬來西亞，二者價差一定程度上反映了產地供應的松緊程度。

后期，棕櫚油市場將進入季節性去庫存階段，供應壓力減弱，價格也將筑底反彈。

國內大豆進口量下滑

美國主動降低種植面積。中美貿易摩擦改變了全球大豆市場格局，為應對出口量減少導致的庫存攀升，美國農民被迫縮減大豆種植面積。ieg預估，2019/2020年度，美國大豆種植面積為8300萬英畝，較上年度的8915萬英畝減少7%；總產量為1.14億噸，較上年度的1.26億噸減少9.7%。不過，巴西與阿根廷產量小幅提升，巴西增加3.2%，阿根廷增加1.8%。上述國家2019/2020年度的大豆產量合計為2.98億噸，較上年度的3.05億噸減少2.3%。

目前，美豆價格接近成本線。2000/2011年度開始，美國大豆種植成本以3.4%的年均速度增加。而2016/2017年度以來，成本維持在850—900美分/蒲式耳。目前，cbot大豆價格徘徊于900美分/蒲式耳，幾乎接近種植成本，大豆種植利潤微薄，尤其是在豐產的2018/2019年度，中美貿易摩擦的影響下，美豆價格低銷售少，反而是巴西大豆，價格高還銷售多。鑒于此，美國農民主動調減大豆種植面積，以消化上年度結余庫存。

豆油與豆粕產出減少。

2017/2018年度，國內大豆進口增速大幅放緩，進口量只有9400萬噸，較上年度的9350萬噸僅增長0.67%，低于近幾個年度的平均增速。在豬瘟暴發以及國家提倡低蛋白日糧的情況下，2018/2019年度我國大豆進口量預計為9000萬噸，較上年度減少4.38%，也是近15個年度大豆進口增速首次由正轉負。從豆粕消費也可以看出，2018年3月中美貿易摩擦暴發以來，國內豆粕月度消費量與去年同期水平相較，增速為-3.04%，而豆油消費增速為6.5%，數據背后反映了其他雜粕對于豆粕的替代。

美國通過減少種植面積主動消化未能出口的庫存，我國增加南美大豆進口量將進一步降低其大豆庫存，在南美與美國去庫存的驅動下，全球大豆市場供應寬松向供需平衡轉變。總的來說，豆粕消費放緩，大豆進口隨之放緩，豆油和豆粕的產出下降，價格也將觸底反彈。

菜油庫存降至近8個年度的新低

菜籽庫銷比下降。2018/2019年度，全球菜籽產量為7020萬噸，較上年度的7400萬噸減少5.43%；消費量為6767萬噸，較上年度的6783萬噸減少0.23%。產量下降幅度遠大于消費量縮減幅度，最終期末庫存為597萬噸，較上年度的673萬噸減少12.66%；庫銷比水平下降到8.45%，低于上年度的9.46%，處于近15個年度的第2低位。

全球菜籽產量主要集中在加拿大、歐盟、中國和印度，合計占比高達85%。其中，加拿大和歐盟占比分別為30%和28%。2018/2019年度，加拿大菜籽產量為2110萬噸，較上年度的2133萬噸減少1.07%；歐盟產量為1960萬噸，較上年度的2215萬噸減少11.49%。另外，澳大利亞的菜籽產量雖然占全球總產量的比重只有3%，但其卻是全球第二大菜籽出口國，僅次于加拿大。2018/2019年度，澳大利亞菜籽產量減少37.33%，可供出口的數量也減少，預計2018/2019年度菜籽出口量為200萬噸，較上年度減少65萬噸，低于烏克蘭250萬噸的出口量，排名第3。

歐盟作為全球第一大菜籽消費國，每年的消費量占全球消費總量的34%。由于2018/2019年度歐盟菜籽減產250萬噸，其從加拿大、烏克蘭增加了進口量，這促使加拿大菜籽出口量增加到1160萬噸，較上年度的1080萬噸增加6.96%。

菜油基本面強于豆油和棕櫚油。2018/2019年度，全球菜油產量為2770萬噸，較上年度的2786萬噸略微減少0.55%；消費量為2783萬噸，較上年度的2865萬噸減少2.89%。產量比消費量少13萬噸，但基本可以滿足消費。2017/2018年度，產量比消費量少100萬噸；2016/2017年度，產量比消費量少136萬噸。之前，產量不足以滿足消費，主要消化前期的庫存，以填補供應缺口。

近十幾個年度，全球菜油庫存變化經歷了過山車走勢，大致可以分為三個階段：2007/2008年度之前為第一階段，全球庫存維持在100萬噸以內；2008/2009—2014/2015年度為第二階段，菜油庫存不斷累積，從100萬噸增加到600萬噸；2015/2016年度至今為第三階段，庫存逐步下滑，從600萬噸減少到300萬噸，為近8個年度以來的最低值。

在國儲庫存大幅減少與歐盟菜籽減產的背景下，菜油基本面明顯強于豆油和棕櫚油，油脂間的強弱關系在2018年通過品種間的價差體現出來。此外，豆油與棕櫚油的庫存較高，拖累了菜油價格的單邊走勢。1月合約的菜油與豆油價差從年初的700元/噸擴大到1400元/噸，菜油與棕櫚油價差從1500元/噸擴大到2400元/噸。

菜油與豆油和棕櫚油的價差處于較高水平，制約了菜油的消費增量，同時加速了豆油與棕櫚油的去庫存。2019/2020年度，全球菜籽產量減少，庫銷比仍處于較低水平，全球供需維持緊平衡狀態。在豆油與棕櫚油主動去庫存的背景下，整個油脂市場供應壓力減弱，價格重心將抬升。

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