白酒和食品加工的超額收益交替實現，此消彼長。我們根據白酒和食品加工板塊的歷史表現按其超額收益實現時期進行階段性劃分后發現：1、白酒板塊2004年開始出現超額收益，并持續堅守至2011年完成8年長跑;隨后經歷過長時間的調整期后在2016-2017年通過“戴維斯雙擊”產生顯著的超額收益。2、食品加工板塊全面跑贏白酒和大盤主要集中在三個時期：2010年、2013年、2018年，其中2013年與2018年均是白酒板塊深度調整的下行時期。

一、白酒板塊超額收益來源

貨幣效應對“價升”的傳導、需求擴大對“量增”的刺激。1、高端白酒的絕對收益來源于充裕的流動性，相對收益來自于無可比擬的競爭格局。表面上看，2004-2006年通脹環境下cpi-ppi剪刀差擴大白酒受益明顯;2009-2011年通脹壓力加劇高端白酒復蘇重演。但背后驅動因素均是信貸和貨幣大幅擴張;2016-2017年社會流動性充裕，白酒金融屬性再次強化，高端提價打開次高端擴容空間，次高端加速全國化布局搶占市場份額，白酒牛市邏輯再次重復。2、需求端的階段性規模增長也帶來強大的推力：2005-2006年，隨著經濟總需求的擴張，商務宴請需求增大，白酒在經歷了多年的產量收縮以后開始進入景氣回升期;受制于2013年“三公消費”政策對需求產生激烈震蕩白酒進入低迷期，而2016-2017年由于“面子消費”與“財富效應”對高端白酒需求的拉動白酒進入新一輪增長期。

二、食品加工板塊超額收益來源

“競爭后的集中”、“通脹下的提價”。1、食品加工板塊集中化的趨勢愈發明顯，競爭格局從“多而弱”向“少而強”開始轉變是超額收益的來源：比如伊利市場份額的持續攀升也使得其成為食品飲料板塊唯一一個在2009-2017年期間連續獲得正收益的代表性品種;2016-2018年食品加工多個子行業集中度的提升也使得其防御性充分顯現;2、集中度提升企業通過產品結構升級/直接提價轉嫁成本：2009-2010年伊利通過發展高端嬰兒奶粉推動產品結構升級化解原奶價格上漲壓力;2013年龍頭乳制品企業年內兩次提價，乳制品板塊大漲87%;2017年后調味品等大眾消費品提價潮正式啟動，本輪提價也成為食品飲料行業最為主要的盈利驅動因素。3、公司治理結構的改善、激勵政策的實施也是食品板塊個股實現超額收益的根源。

我們分別從宏觀、中觀和微觀三個維度梳理出了兩套核心指標構建評測體系。1、宏觀指標：貨幣/信貸/流動性、cpi、房價、城鎮居民消費支出增速、核心消費人群等;2、中觀指標：滲透率/市場集中度/庫存/原材料成本;3、微觀指標：渠道價差/提價/產銷缺口/公司治理。我們判斷2019年：食品板塊短期表現或優于酒類、高端酒企，調整幅度或有限，其中宏觀政策逆周期的調控力度是關鍵變量。

三、投資策略

酒類建議關注高端品種茅臺、五糧液（000858）、洋河;食品板塊優選競爭格局，建議關注中炬高新（600872）、海天味業（603288）、伊利股份（600887）、洽洽食品（002557）、絕味食品（603517）。

風險提示。經濟放緩、物價下行、食品安全問題、成本上漲等風險。

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