(趙曉 岳安時)

除了2008年金融危機時期外，時至6月而尚對于中國經濟下半年走勢不甚清晰的年份似乎不多。進入二季度以來，經濟數據普遍以超出市場預期的方式下行，而中國經濟是否再度會“硬著陸”的辯駁也開始愈發甚囂塵上。

自2011年一季度gdp同比增速達到9.7%的高點而后一路下行以來，市場部分觀點認為經濟增速的下行是主動調控的結果，誠然之前屢次動用提準和加息的貨幣政策是這方面一個證據，不過當去年11月央行宣布降準以來，資本市場乃至實體經濟似乎對逐步寬松的流動性均不為所動，這不得不引起筆者對中國經濟的進一步思考。

如果僅站在6月的時點上看下半年，似乎經濟增長的亮點并不多。除貨幣政策繼續寬松可預期外，政府出臺如2008年末的大規模刺激政策幾無可能，拉動經濟增長的“三駕馬車”兩條腿已顯疲態，托底經濟增長的主動力仍將是投資。

按照管理渠道劃分，投資可分為基建、更新改造以及房地產開發三大部分，占比約為總投資的85%，而基建投資因其具有較為明顯的逆周期性而更加被政策所青睞。2008年“四萬億”已經讓人見識到了基建投資的“威力”，時至今日，基建投資再度被政府作為逆周期政策而實施，其累計同比增速已經從今年2月的-2.36%回升至5月的4.63%。從發改委審批項目看，自2月以來也出現了較為明顯的提速：3、4、6月審批項目均超過了300項，其中不乏廣西防城港、廣東湛江鋼鐵基地以及首鋼外遷等大型項目。不過，雖然基建托底投資的意圖已經十分明顯，且預計下半年審批項目步伐仍將快速跟進，但今年制約基建投資增速的不確定性仍然較多。

首先，鐵路建設資金仍難以到位，目前仍有多條線路處于停工和半停工狀態。5月鐵道部發布了《關于鼓勵和引導民間資本投資鐵路的實施意見》，但其融資結果是否樂觀尚存疑慮。交通運輸及倉儲郵政業占基建投資的比例在22%左右，即使其融資取得進展，也將是對去年項目的復工，因此對今年投資拉動作用不大。此外，近期國家發改委已與水利部、住建部印發《2011-2015水利發展規劃》，強調把水利作為公共財政投入重點領域，大幅增加水利建設投資，并研究采取擴大水利建設貸款貼息規模等措施。水利增速年初以來仍處于持續下滑態勢，即使下半年增速大幅回升，但考慮到其僅占基建投資的5.1%，占比過小導致其對投資拉動能力同樣有限。

其次，2009年經驗顯示投資拉動經濟必須由地方配套資金同時發力完成，雖然近期國家財政預算內支出增速出現小幅回升，但力度較08年不可同日而語。換句話說，如果希望繼續以投資穩定經濟增速，則僅靠中央財政資金已經無力支撐起相關投資項目，但指望地方配套資金能夠繼續接力顯然也存在很多疑問。首先，經濟增速下滑疊加房地產調控已經使得地方政府財政收入增速大幅下滑，直接投資能力受到較大程度制約；其次，銀行由于人民幣資產縮水預期產生“惜貸”情緒，信貸即使從近期看已經出現放松，但貸款有效需求回升卻仍并不明顯；最后，“四萬億”遺留下來的產能過剩等問題顯然將會制約地方政府進一步投資空間，也會導致企業長時間投資意愿不足。

再次，期望民間投資瞬時接力投資亦不現實。雖然各部委集中出臺了鼓勵民間資本進入的政策措施，但短期難以發揮出實質效果，即使放開鐵路等壟斷行業，且不論民間資金能否順利進入，即使能夠進入，鐵路的高負債以及高風險也是民間資金望而怯步的。貨幣雖已放水，但投資機會缺乏，中小企業融資意愿不強，民間投資短期內肯定難有建樹。

最后，房地產投資增速下滑所帶來的缺口不太可能被基建以及更新改造投資增速的回升所彌補。從先行指標看，房屋新開工面積累計增速繼續負增長，而商品房銷售面積增速由于近期房地產市場回暖而有所表現，但房地產銷售面積的回升能否拉動新開工企穩，尚存疑問。從當前房地產市場看，據萬科統計，北京、上海、深圳、廣州等一線城市現有庫存商品房1.14億平方米，按照5月的銷售數，大概夠這些城市賣上11個月左右，去庫存是絕大多數房企需面臨的首要問題，在庫存壓力高企的情況下，企業不太可能有動力繼續開發新的項目。因此，從這方面講，即使商品房銷售面積回升，下半年對房地產投資增速的影響可能也不會太大。

綜合上述，可初步得出的結論是，如果不出臺大規模投資來刺激增長，以當前情形看，投資尚不存在拉動經濟超預期回升的動力，而更多的意味可能在于穩定經濟增長。此外，從外貿看，歐元區全年經濟增長溫和衰退的現況堪憂，對歐出口不必抱有過大期望，而美、日、新興市場國家等下半年繼續溫和復蘇帶來的出口機會被歐洲抵消掉后，可能僅能完成全年增長10%的出口目標。消費方面，名義增速將被通脹下行所壓制，總需求放緩的背景下，消費亦難有大的亮點。

如果站在周期的角度，似乎更加能夠辨清當前中國經濟所處的位置。從短周期，即基欽周期看，目前中國處于1999年以來第四輪周期的尾端。基欽周期以庫存變動來衡量，而庫存的變化又分為主動型和被動型，其中被動型更多地發生在經濟周期的拐點附近。分析pmi產成品、原材料庫存指數以及工業企業產成品庫存增速，可以得出的基本結論是，當前企業仍處于被動補庫存和主動去庫存疊加期間，這種疊加可能反映在行業層面。總之，當前的去庫存狀態尚未結束。且從微觀數據看，受掣于去杠桿壓力，這種趨勢仍有可能要繼續超預期地延長一段時間。

從長周期角度看，改革開放以來，中國經濟經歷了30多年的高速增長，繼續依靠傳統的政策模式和產業結構刺激經濟增長已被市場普遍認為不可持續。當前，潛在增速下行已經基本成為共識，諸多微觀指標，如低端勞動力工資增速、蔬菜價格等已經反映出中國正在經歷結構性變革。這種變革將逐步使得既有增長模式與高gdp的適應性相分離，由此，如繼續采用既有方式調控經濟，繼續大力以投資刺激經濟增長，則無異于竭澤而漁、飲鴆止渴。因此，在潛在經濟增速下行，在外貿紅利和人口紅利消失的背景下，唯有加大改革力度從而激發制度性紅利，才能繼續維持中國經濟中長期平穩較快發展。

回到對下半年經濟增長展望上，縱然，第二季度gdp同比見底可能性較大，原因在于一方面去年經濟增速前高后低，下半年受到低基數影響，gdp同比增速存在回升的可能；另一方面，隨著存準釋放流動性以及降息帶來全社會資金成本的下降，政策效應有可能從三季度起對經濟起到推升作用。

但正如筆者所述，中國已經到了潛在增速自然回落的窗口，長周期下行伊始疊加短周期尾部共同作用，使得中國經濟短期增速不會出現顯著回升。即，本輪短周期的尾部很可能要比此前想象的要長，且經濟回升力度也可能要比此前想象的要弱。在這種情況下，政府需要做的就是延續“穩中求進”的主基調，既要適當放松順周期政策監管力度，也要避免逆周期政策的過度使用，調整心態，接受經濟下滑的事實以調整經濟結構，最終換取中長期經濟增長的更大空間。