8月5日，海爾智家再度大漲5%，自私有化消息公布以來已連續(xù)四連漲，不只是a股的海爾智家，h股的海爾電器也上漲超過20%。實(shí)際上，自今年3月份海爾確定私有化動作以來，其電器板塊的a、h股股價(jià)已經(jīng)開始聯(lián)動，上漲幅度均超過60%，市值大幅提升。市場對海爾電器的私有化期待已久，家電板塊整體上市打開了其長久以來被桎梏的“市值”想象，已經(jīng)有不少資金正在押注海爾電器這一私有化預(yù)期。

這是海爾雙上市公司平臺架構(gòu)成型以來，第一次大規(guī)模調(diào)整股權(quán)與治理。在這場私有化背后，包含了海爾的諸多考量。海爾集團(tuán)的家電業(yè)務(wù)聞名遐邇，以至于市場將其家電業(yè)務(wù)等同于集團(tuán)業(yè)務(wù)，并不能完全體現(xiàn)海爾集團(tuán)的實(shí)力。

在復(fù)雜股權(quán)架構(gòu)以及同其他兩家電巨頭的差異化經(jīng)營下，將海爾智家同整體上市的美的、格力進(jìn)行比較并不公允，海爾智家當(dāng)前的市值已有明顯的估值折價(jià)。而這次私有化后，上市公司平臺作為集團(tuán)家電主業(yè)利益主體的定位將逐步清晰，此前存在的部分交叉重疊業(yè)務(wù)將產(chǎn)生更大的協(xié)同作用，利益一致性的提升后也將催化利潤的釋放。更重要的是，這或是海爾智家價(jià)值重估的契機(jī)。

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公平且合理!海爾智家交易方案如何精妙平衡各方利益 ?

市場對海爾智家這次的交易方式頗為關(guān)注，久經(jīng)籌劃，海爾智家私有化海爾電器的方案終于在7月31日浮出水面。

據(jù)悉，海爾智家通過“換股+現(xiàn)金”的操作方式下，計(jì)劃股東將成為海爾智家的h股股東，從而以間接的方式享受整合后的海爾電器所帶來的利益，也能通過本次交易的現(xiàn)金付款獲得部分現(xiàn)金回報(bào)，同時(shí)交易完成后的海爾智家仍可保留充分的資金以支持未來的業(yè)務(wù)發(fā)展，在精妙的操作方式下，海爾智家不需要花費(fèi)太多的現(xiàn)金，便可將海爾電器與海爾智家融入同一個(gè)資本平臺，同時(shí)平衡了股東的利益，可謂一舉多得。

根據(jù)估值顧問百德能證券的估值報(bào)告，每股海爾智家h股的價(jià)值中值為18.47港元,加上每股計(jì)劃可得的現(xiàn)金付款，預(yù)計(jì)每股計(jì)劃股份的總價(jià)值約等于31.51港元，較2020年7月31日私有化公告發(fā)布前30個(gè)交易日海爾電器平均收市價(jià)24.55港元溢價(jià)約28.34%。平心而論，此溢價(jià)水平相比香港為數(shù)不多的換股私有化案例，頗有誠意。在此換股比例下，計(jì)劃股東還可獲得eps接近10%的增厚，具有相當(dāng)?shù)奈Α?/p>

7月29日，海爾電器報(bào)收26.85港元，與海爾智家計(jì)劃h股總價(jià)值還有17.5%的上漲空間。8月3日復(fù)盤后h股海爾電器與a股海爾智家大漲，看出市場對海爾私有化期望已久，若按當(dāng)日海爾電器29.3港元/股的價(jià)格來看，仍有7.5%的上漲空間。雖然短期來看，私有化交易后，海爾智家2019年的歸母扣非eps將會有一定攤薄，但這部分?jǐn)偙≡谖磥黼p平臺的協(xié)同效應(yīng)下將會被彌補(bǔ)。另外，根據(jù)公告，公司未來三年股息支付率將逐年提升并最終達(dá)到公司當(dāng)年歸屬上市公司股東凈利潤的40%，也算給予了承諾。可以說，這一交易是公平且合理的。

打破業(yè)務(wù)阻隔，實(shí)現(xiàn)深度協(xié)同后的海爾智家充滿想象

海爾智家早已經(jīng)從當(dāng)初的純家電商轉(zhuǎn)為智慧家庭生態(tài)平臺，打一個(gè)比方，如果說傳統(tǒng)的家電是毛坯房，那么現(xiàn)在海爾智家的定位就是精裝房——而在這背后，原本的渠道模式也隨之而變。如今白電投資已經(jīng)從過往的房地產(chǎn)周期邏輯，轉(zhuǎn)向家電自己的底層能力和戰(zhàn)略布局的判斷，渠道的變革要求龍頭從此前粗放的 b 端分銷轉(zhuǎn)變，建立起面對 c 端的高效零售管理能力，這也就意味著品牌和服務(wù)成為其核心競爭力，而海爾智家無疑是這方面的佼佼者。

過往由于海爾復(fù)雜的股權(quán)關(guān)系，海爾智家的品質(zhì)優(yōu)勢和渠道優(yōu)勢并未得到體現(xiàn)，影響了智慧家庭生態(tài)品牌戰(zhàn)略的落地效果，家電板塊整體上市后，渠道間將更加協(xié)同。

對于家電企業(yè)而言，其業(yè)務(wù)核心主要為兩大階段：制造階段、分銷階段，而海爾這倆大業(yè)務(wù)被拆分至海爾智家和海爾電器兩大平臺，鑒于業(yè)務(wù)最終歸屬權(quán)的差異，各業(yè)務(wù)間被阻隔開來。若將兩塊資產(chǎn)納入一個(gè)平臺，不僅有利于公司治理結(jié)構(gòu)的精簡，提升效率，在業(yè)務(wù)上產(chǎn)生更多的協(xié)同性。

這個(gè)協(xié)同性體現(xiàn)在多個(gè)方面，比如，整合后的海爾智家和海爾電器可以擁有更全面的產(chǎn)品品類，成套的只會家庭生態(tài)解決方案，以及統(tǒng)一的運(yùn)營和數(shù)據(jù)平臺，推動智慧家庭場景下“全品類一體化”的內(nèi)部深度整合和“全產(chǎn)業(yè)鏈數(shù)字化”的業(yè)務(wù)系統(tǒng)變革，為智家體驗(yàn)云的實(shí)施空間和戰(zhàn)略落地贏得優(yōu)勢;提升運(yùn)營效率;原先制造+分銷環(huán)節(jié)之間的關(guān)聯(lián)交易、內(nèi)部定價(jià)結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)也將不復(fù)存在，打破業(yè)務(wù)阻隔后，家電板塊的所有業(yè)務(wù)和渠道都將歸至海爾智家研發(fā)、生產(chǎn)、采購、渠道資源的進(jìn)一步協(xié)同，協(xié)同后經(jīng)營成本將得以降低，資產(chǎn)使用率和財(cái)務(wù)架構(gòu)將得以優(yōu)化。

海爾智家真正的實(shí)力并未在估值上得以體現(xiàn)

合二為一后，業(yè)績提升，海爾智家價(jià)值也將被重估。一直以來，市場上將海爾分拆上市的家電板塊海爾智家市值與行業(yè)里整體上市的美的、格力進(jìn)行比較，并得出“海爾從市值到營業(yè)額到凈利潤都不如美的、格力”的結(jié)論。

但實(shí)際上，目前海爾集團(tuán)上市的都是旗下的子公司，包括海爾智家、海爾電器、海爾生物和盈康生命，未上市的底牌更是多。簡單拿海爾集團(tuán)旗下子公司的市值跟行業(yè)大部分集團(tuán)整體上市比市值，完全沒有可比性，市值≠價(jià)值，海爾智家的市值不足以代表海爾集團(tuán)的價(jià)值。如果單從家電業(yè)務(wù)上看，海爾智家是領(lǐng)先的。據(jù)國際權(quán)威調(diào)查機(jī)構(gòu)歐睿國際(euromonitor international)發(fā)布的2019年全球大型家用電器品牌零售量的調(diào)研結(jié)果：海爾第十一次蟬聯(lián)全球第一。在產(chǎn)品口碑與品牌上，更是全球聞名，但海爾智家真正的實(shí)力并未在估值上得以體現(xiàn)。

就拿海爾的家電板塊來說，相較對手已有明顯估值折價(jià)。

分部來看，當(dāng)前市值對冰洗核心業(yè)務(wù)有所低估。當(dāng)前國內(nèi)洗衣機(jī)領(lǐng)域，海爾智家無論是零售份額還是收入規(guī)模仍保持領(lǐng)先。小天鵝 2017 年以來 pe大概為 20 倍左右，對標(biāo)小天鵝，海爾洗衣機(jī)業(yè)務(wù)合理價(jià)值在 500 億元以上。靜態(tài)看，如果加上熱水器、空調(diào)等其他業(yè)務(wù)，公司的合理價(jià)值已經(jīng)超過了 2000 億元，目前仍被價(jià)值低估。

但更重要的是，私有化將帶來規(guī)模效應(yīng)、效率提升、品牌優(yōu)化、渠道優(yōu)化、成本下降等1+1>;2的效果，這也意味著，海爾智家為股東創(chuàng)造的利潤實(shí)現(xiàn)持續(xù)增長，其估值將得到重構(gòu)。不過，相比較之前單純規(guī)模制造帶來的成本優(yōu)勢，渠道開放，信息透明使得品牌之間的競爭，成為產(chǎn)品力的直接較量，產(chǎn)品的差異化優(yōu)勢成為龍頭保持份額和議價(jià)權(quán)的最重要支撐。

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