2017年年報披露完畢，定制家具交出一份優異的成績單。全年行業營收增速繼續保持雙位數增長，8家上市公司全年營收和凈利潤同比增速雙雙超過30%，高增長之勢延續。

2017年年報披露完畢，定制家具交出一份優異的成績單。全年行業營收增速繼續保持雙位數增長，8家上市公司全年營收和凈利潤同比增速雙雙超過30%，高增長之勢延續。

展望未來，在國內房地產銷售增速持續下滑背景下，市場擔憂作為附屬行業的定制家具恐難幸免。但目前看，定制家具的幾個邏輯依然沒變。**是行業滲透率，2017年定制家具行業滲透率低于30%，與歐美日韓等國家比仍有較大差距;其次是集中度，營收口徑算cr7是22%，而銷量口徑算cr7更是低至7%。從企業角度看，產品品類從成熟的櫥柜和衣柜逐步向木門、浴室等領域延伸，成長空間也在不斷拓寬。

歐派成“雙料冠軍”

2017年8家定制家具上市公司累計實現營業收入284億元，同比34.6%，增速較2016年提升3.1個百分點;累計實現凈利潤35.22億元，同比增長38.06%。整體而言，在房地產承壓背景下，行業營收和利潤端均能維持30%以上的增速已屬不易。

從個股角度看，按營收規模劃分，定制家具各梯隊層次依舊分明。**集團(50億以上營收規模)中的歐派家居、索菲亞和尚品宅配**效應明顯，三者營收高達212億元，其中歐派是出貨**多同時賺錢也是**多的企業，2017年實現收入97億元，實現凈利潤13億元，更喜人的是，其含稅營業額已經突破百億元，是業內**破百億的企業。索菲亞雖然排名第二，但規模與歐派差距正在拉大，期內分別錄得收入和凈利潤僅為61億元和9億元。尚品宅配緊隨其后，以53億元的營收和3.8億元的凈利潤規模位居行業第三位。

三者業務各具特色，歐派綜合性較強，品牌有定位高端(單店收入高達萬元)，櫥柜和衣柜業務齊頭并進，未來有成為大藍籌的潛質。索菲亞以衣柜業務見長，櫥柜業務經過4年培育，也漸入佳境，只是去年提價戰略失誤，導致業務增速放緩，但9月后通過促銷以及低價引流，已經連續兩個季度回升。尚品宅配的直營店**多，毛利率全行業**高，比**歐派還要高出7-8個百分點，但直營帶來的管理費用和銷售費用也嚴重侵蝕公司利潤，2017年尚品的銷售凈利潤率只有7.1%，全行業墊底。

第二集團(10億-50億元規模)中志邦股份、好萊客和金牌櫥柜2017年營收排名位置不變，期內實現營收依次為21.5億元、18.6億元和14.4億元，增速分別為37.4%，30%和31.1%，其中志邦股份的營收增速是8家公司中**高的。

但如果看凈利潤的話，志邦只有2.34億元，金牌櫥柜1.66億元，而好萊客3.48億元，**規模方面好萊客排名首位，主要原因在于志邦和金牌這兩年積極向衣柜領域進發，影響了毛利率和期間費用。志邦股份2017年毛利率和期間費用率分別為34.9%和21.56%，比好萊客分別低了3.4%和高了4.7%，金牌櫥柜主要是期間費用較高，比好萊客高近10個百分點。

不過長期看，志邦股份和金牌的成長性顯然要好于好萊客，前者目前其衣柜業務已經愈發成熟，2017年衣柜經銷商發展到了314家，同時店面也提升至395家，營收同比增長145%至2.24億元，按照公司計劃，2018年衣柜收入規模將再翻一番。后者品牌定位高端，產品享有溢價，2017年毛利率高達39%，僅次于直營占比較高的尚品宅配，其高達70%的業績增速和27.8%的凈資產收益率更是讓其他七家公司望塵莫及。與志邦一樣，金牌旗下的衣柜業務也已走上正軌，17年桔家衣柜達到120家。

第三集團(10億以下)目前只有皮阿諾和我樂家居，前者2017年實現營收和凈利潤分別為8.26億元和1.03億元，后者則為9.15億元和8377萬元。這兩家公司無論是在渠道擴張還是單店績效上都遜色不少，我樂2017年擁有門店數量1062家，單店收入為86萬元，而皮阿諾擁有門店數量1103家，單店收入只有74萬元，前者門店數量行業墊底，后者則是單店收入墊底。

行業高景氣度將延續

自2016年4月以來全國住宅銷售面積增速持續下滑，房地產承壓背景下，市場認為定制家具企業未來成長性可能受損。但我看來，目前行業的成長邏輯并沒有改變。

**，滲透率還有巨大的增長空間。歐美日韓等家具制造成熟的國家，其成品家具與定制家具的比例為3:7。而2017年底國內家具行業內產品結構卻與之相反，成品家具占70%以上的市場份額，定制家具占比不足30%。根據國家統計局數據，2017年國內家具制造企業主營收入規模達到9056億元，同比增長10%，即便不考慮每年整個家具行業的增速，國內定制家具市場理論空間至少也在6億元以上，還有很大的成長空間。

其次，**集中度偏低。根據歐派年報中披露的數據，2017年行業排名前七位的企業的市占率只有22.1%，如果按照銷量口徑計算，市占率更低，只有7%。單個企業看，目前我還沒有找到**新的單個企業數據，去年上半年歐派在櫥柜領域的市占率只有6.2%，假設歐派公布的數據中排名前七位均為上市公司，那么2017年歐派的市占率也只有7%。而歐日韓三個地區排名**的家居公司市占率都在10%以上，美國櫥柜**masterbrand在2014年的市占率就已高達20.8%。

再者，產品品類拓寬。定制家具企業剛起步時，都是聚焦在特定業務或單一產品，隨后逐步拓展至其他細分領域，比如歐派一開始做的是櫥柜業務，索菲亞則專注衣柜業務，包括金牌櫥柜、志邦股份等第二階梯的企業也都一貫如此。目前整個定制家具處于跑馬圈地階段，各個細分領域都在做大蛋糕，有資本實力、有品牌的企業就能分得一杯羹。

但有一點需要注意，櫥柜市場目前開始進入成熟期，競爭將會加劇，而且櫥柜定制涉及“金木水火土”等五個細分領域，比衣柜要復雜很多，技術上也不是同個流水線的。所以可以看到，原來主營為定制衣柜的企業進入櫥柜后，要么自身品牌發展困難，要么跟其他企業成立合資公司，**典型的例子如索菲亞。而原來櫥柜公司往往可以獨擋一面，新業務培育相對容易許多。實際上，從二級市場股價上也可以輕松看出來，原來聚焦衣柜業務的索菲亞和好萊客拓展櫥柜業務不順，去年股價震蕩下行，而歐派、志邦、金牌等個股股價則節節攀升。因此，選股上我更傾向于**大業務為櫥柜的企業。

表：2017年八家定制家具上市企業主要財務數據一覽

證券代碼證券簡稱營業收入(億元)營業收入同比增長率(%)毛利率(%)凈利潤 (億元)凈利潤同比增長率(%)凈資產收益率roe (%)期間費用率(%)

603833 歐派家居97.10 36.11 34.52 12.99 37.73 28.55 18.96

002572 索菲亞61.61 36.02 38.17 9.05 41.89 21.69 18.41

616 尚品宅配53.23 32.23 45.11 3.80 48.74 22.01 36.57

603801 志邦股份21.57 37.38 34.90 2.34 31.74 19.80 21.57

603898 好萊客18.63 30.02 38.34 3.48 37.95 21.63 16.87

603180 金牌廚柜14.42 31.22 39.14 1.67 73.29 29.20 27.61

002853 皮阿諾8.26 31.11 34.45 1.03 17.91 15.95 21.09

603326 我樂家居9.15 35.32 36.97 0.84 21.85 15.99 24.89

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