原標題：ipo動態|上能電氣二次“赴考”：單一產品依賴達九成以上，淪為“追債專業戶”

文/白夜

10月29日，中國國家能源局公布，前三季度全國光伏新增裝機15.99gw，不及2018年新增裝機量44.26gw的一半。隨著行業逐漸回歸理性，新增裝機量下滑，受困行業第二梯隊的上能電氣股份有限公司（下稱“上能電氣”）或急需借助資本的力量。

繼2017年ipo被否后，12月5日，上能電氣迎來二次上會。與前次相比，公司經營活動現金流已明顯好轉，募投項目相應發生改變，上市地點也從上交所主板變更為創業板。

然而，報告期內，上能電氣毛利率持續下滑，業績增長卻異于同行存在疑點。此外，公司應收賬款大幅增長，多筆貨款涉及訴訟，亦存在不小的風險。

主營業務單一

上能電氣成立于2012年，公司主營產品為光伏逆變器。經歷幾輪殘酷的洗牌后，光伏逆變器行業已較為集中。根據gtm research的跟蹤調查，2017年全球光伏逆變器前五名企業市場份額超過60%。

其中，華為、（300274.sz）的出貨量占據絕對優勢，合計占有全球光伏逆變器市場份額超過43％。上能電氣則穩居第二梯隊，2017年出貨量排在第五名，占全球的比例為4.6％。

來自：招股書

成立不足八年的情況下，上能電氣在光伏逆變器行業站穩腳跟，且兩次走到上市的關口，其中很大程度仰仗艾默生的逆變器業務，而公司與艾默生之間的糾葛亦是發審委此前關注的重點。

回溯這段過往，2010年，公司實際控制人吳強、管理人員段育鶴決定，由吳強之妻丁峰與段育鶴共同出資設立江蘇日風，從事艾默生品牌光伏逆變器的銷售代理業務。

在代理艾默生的光伏逆變器期間，吳強與段育鶴二人瞄準了這門生意。

2012年3月，雙方決定由吳強之子吳超與段育鶴之妻孫莉共同出資設立無錫上能新能源有限公司（發行人前身），從事自主品牌光伏逆變器的研發及生產。2013年7月，丁峰與段育鶴二人共同成立了上海日風，用于承接江蘇日風的銷售代理業務。

隨著華為強勢入場、陽光能源等國內光伏逆變器企業崛起，艾默生決定退出中國境內光伏逆變器市場。

2014年4月，艾默生、艾默生軟件與上海日風共同簽訂《資產購買協議》，艾默生將其在中國境內與光伏逆變器業務相關的機器設備、存貨等轉讓給上海日風。同年10月，上海日風將艾默生光伏逆變器相關資產出售給公司。

對此，發審委在反饋意見中提出質疑，要求公司說明并未直接自艾默生處受讓資產的原因，說明資產交易的時間、定價依據及交易所履行的程序，是否存在利益輸送情形。

而除了接手艾默生的資產與技術，上能電氣的研發團隊也主要出身于艾默生光伏事業部。招股書顯示，公司現有7名核心技術人員此前均在艾默生處供職。

上能電氣的成立與發家均帶著艾默生的影子。值得一提的是，經過多年的發展，公司的營業收入大多數仍依賴光伏逆變器業務。

來自：招股書

2016-2018年，光伏逆變器實現的收入占公司主營業務收入比重分別為97.29％、95.56％、92.49％。

相較之下，同行陽光電源、則紛紛加碼其他業務，抵御產品單一帶來的價格波動風險。

2014年，陽光電源攜手韓國三星成立儲能合資子公司，加大對儲能行業的投入。此外，該公司光伏行業中電站系統集成業務占比進一步擴大，2018年已升至56.59％。

營收增長異于同行，毛利率下滑明顯

光伏逆變器的主要功能是將板產生的直流電轉換為可以并網的交流電，是光伏電站必不可少的設備。光伏逆變器的市場與下游裝機量的變化息息相關。

來自：招股書

2018年，受“531新政”的影響，光伏產業鏈下游的裝機需求下滑。數據統計，2018年國內裝機總量44.26gw，同比下滑了16.58%。

受此影響，2018年，老牌光伏逆電器廠商科士達（002518.sz）營收凈利潤雙雙下滑。而國內逆變器龍頭企業陽光電源亦坦承受到裝機規模下降的影響。2018年，陽光電源營收同比增長16.69％至103.69億元，歸母凈利潤則同比下滑20.95％至8.1億元。

來自：招股書

相較之下，上能電氣無論是營收還是規模都難以望其項背，卻畫出一條異于同行的增長曲線。

2016-2018年，上能電氣分別實現營收5.48億元、6.84億元、8.47億元，同比增長58.58％、24.69％、23.88％；歸母凈利潤0.36億元、0.6億元、0.71億元，分別同比增長7.92％、64.34％、18.28％。

對于2018年業績逆勢增長的原因，上能電氣表示，主要由于逆變升壓一體機逐漸成為市場主流，因該產品集成了變壓器，使變壓器銷售收入較2017年增加8917.10萬元。同時，公司50-60kw組串式光伏逆變器銷售收入較2017年增加8035.56萬元。

甲之蜜糖，乙之砒霜。盡管公司營收增長得益于逆變升壓一體機及組串式逆變器的業務的擴展，但上述兩項業務亦再度拉低了公司的毛利率水平。

2018年，上能電氣毛利率下滑4.8個百分點至26.69％，低于同期行業均值29.13％。

來自：招股書

對于毛利率下降的原因，上能電氣表示，箱變一體機產品銷售占比上升，該產品中重要部分變壓器毛利率較低。同時組串式產品銷售占比上升，該產品毛利率較低。

招股書顯示，2018年，50-60k組串式逆變器的毛利率為21.63％，而變壓器產品的毛利率僅有4.77％。

從行業來看，在平價上網“最后一公里”途中，逆變器的可靠性、轉換效率和成本是逆變器產品的核心要素。因系統設計更靈活、故障發生時的損失較低、維護成本更低等優勢因素，組串式逆變器的市場占有率正不斷提升。

2018年，隨著分布式光伏市場的快速擴大及集中式光伏電站中組串式逆變器占比的增高，組串式逆變器市場占比達60.4%。

相較之下，盡管上能電氣主打的kw集中式光伏逆變器毛利率相對較高，但被替換趨勢明顯，報告期內銷售占比已從80.56％下滑至14.39％，公司未來的業績增長仍有賴于組串式逆變器產品。

而從公司的募資規劃來看，將投入1.52億元用于高效智能逆變器產業化項目。項目建成后，將新增1.5gw的組串式逆變器產能，為當前組串式產品銷量0.47gw的三倍有余。

可以預見的是，未來公司組串式逆變器產品銷售占比或將繼續擴大，公司毛利率或難免承壓。

應收賬款高居不下，淪為“追債專業戶”

2017年9月，因經營活動現金流凈額連續為負、主營產品毛利率下滑等問題，“初出茅廬”的上能電氣首次闖關失利。時隔兩年，公司整裝上陣，再度臨考。

與前次相比，上能電氣經營活動現金流凈額已明顯好轉。然而，公司應收賬款規模仍高居不下，應收賬款增速遠超營收增速值得關注。

上能電氣主打集中式逆變器，主要應用于大型地面電站，大客戶多為大型央企等能源國企。

隨著業務規模擴大，公司應收賬款亦水漲船高，2016-2018年，分別為2.63億元、2.95億元、4.98億元，占同期公司營收的48.02％、43.11％、58.83％。

2018年，上能電氣營收同比增長23.88％的情況下，應收賬款則同比增長69.16％，期末累計回款比例僅11.44％。與此同時，公司應收賬款周轉率從2017年的2.25下滑至1.96。

公司表示，如果宏觀經濟形勢、行業發展前景或者個別客戶遭遇經營困難等不利情形出現，可能對公司應收款項的回收產生不利影響。

目前來看，上能電氣存在多筆貨款逾期的情況，公司已踏上了漫長的“追債路”。

報告期內，公司涉及中海陽票據糾紛、合肥聚能貨款糾紛2起未決訴訟。其中，中海陽因拒付商業匯票使公司損失至少101.88萬元，合肥聚能新能源科技有限公司則拖欠貨款高達1063.88萬元，公司已分別向北京市海淀區人民法院、合肥市包河區人民法院提起訴訟。

除此之外，公司正在執行的案件有5起，均為應收貨款，合計金額為892萬元。截至2018年末，公司存在法律糾紛的應收票據、應收賬款壞賬準備計提金額共計638.01萬元。

天眼查顯示，公司目前涉及17條法律訴訟，多為公司作為原告的買賣合同糾紛。

來自：天眼查

應收賬款高居不下，已不斷侵蝕公司的利潤。2016-2018年，上能電氣計提的應收賬款壞賬損失分別為1411.91萬元、179.45萬元、1987.17萬元，分別占當期公司凈利潤的38.9％、3.01％、28.17％。

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