十三五期間，我國垃圾焚燒行業競爭更加激烈，環保趨嚴、融資趨緊抬升成本和費用，未來競爭格局如何演變值得關注。本報告為垃圾焚燒發電系列第 2 篇，旨在回答 4 個問題：1）高成長機會何時顯現？ 2）競爭格局的演變態勢？3）上市公司在手的垃圾發電項目究竟盈利情況如何？4）如何把握投資機會，怎么看待垃圾發電企業估值？

上市公司 2019-2020 迎來高成長期

產能加速釋放：17 年城市新增 4.2 萬噸/日（2012-2016 年均新增 3.2 萬噸 /日）;17 縣城投運速度提速，我們估計 17 新增 3.2 萬噸/日（十二五年均新增 0.4 萬噸/日）。按照選取典型上市公司（18 年已投運產能市占率 29%）投產規劃，18-20 年累計投運增速 24%/24%/33% vs 按照十三五規劃測算 18-20 年累計投運產能增速 23%/19%/16%，上市公司投產增速高于行業增速，表明 1）行業增速可能超預期或 ;2）上市公司已投運市占率將提升。分區域：山東/上海/寧夏等省市提前完成十三五目標，廣東/北京/安徽/江蘇等 19-20 年仍具較大空間，中西部新增投運崛起，東部部分地區仍有空間。

競爭格局：集中度較高，國企競爭力增強

行業集中度較高，國企市占率提升。從已投運產能市占率看，cr5 在 2014 年-2018h1 基本維持在 31%-32%，集中度較高。截至 2018 年 6 月，前三名光大國際、錦江環境、重慶三峰的市占率分別為 12%/6%/5%。垃圾焚燒行業參與者以國企和民企為主，國企競爭力增強，在手產能市占率由 16 年的 66.7%提升至 18 年 10 月的 71.3%;從已投運產能看，國企市占率由 16 年的 54.1%提升至 18h1 的 55.8%;從新簽產能看，選取的 7 家垃圾發電上市公司中國企新簽訂單產能占比由 15 年的 45%提升至 18 年的 80%，國企在融資和政府關系方面優勢較突出，有利于去杠桿環境下訂單的獲取。

龍頭優勢顯現，增量項目盈利反向提升

總體看，截至 2018 年底在手未投運項目 irr 略低于存量項目，龍頭公司拿單質量、融資能力、運營效率優勢顯著。已投運項目 irr：偉明環保（26.6%）/瀚藍環境（25.3%）/綠色動力（22.6%）/光大國際（20.6%）居前，在手未投運項目 irr：光大國際（22.6%）/綠色動力（22.5%）/上海環境（21.9%）居前，光大國際/上海環境等增量項目 irr 高于存量項目，且在手未投運項目儲備豐富。三維度看估值，a 股關注瀚藍環境、旺能環境、上海環境、綠色動力 1）一級市場 pe：收購標的多處于建設或運營前期，測算穩態（項目運營第 7 年起）凈利下（考慮融資）pe 估值 9x;2）垃圾發電項目 npv:根據我們假設，旺能環境/光大國際/上海環境/綠色動力/瀚藍環境/偉明環保已投運項目貢獻當前市值（2019/2/13）34%/32%/39%/40%/28%/28%;3）資產角度：單位產能市值（市值/在手產能）旺能環境/綠色動力/瀚藍環境為 21/29/45 萬元/噸。建議關注 a 股中 irr 較高/估值較低/具備整合能力的公司：瀚藍環境（19e 13x（wind 一致預期，后同））/旺能環境（19e 15x） /上海環境（19e 16x）/綠色動力（19e 38x）。

風險提示：垃圾發電電價下調風險、項目進度不達預期、項目運營風險。

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