華爾街有一句諺語叫“sellinmayandgoaway”，意思是就投資的季節性周期而言，5月適合賣出離場。無論是股票還是期貨，5月大概率會出現一波下跌行情。

回顧白銀期貨近幾年的行情可以發現，白銀的確也具有“黑色5月”的季節性特征。自2010年以來，無論是處于牛市還是熊市，白銀都大概率在5月走出下跌行情，僅2015年由于美聯儲加息預期推遲導致銀價出現了小幅上漲。除了季節性因素外，白銀近年來5月的下跌行情還經常受到重大事件的推動，許多重大事件加劇了銀價跌幅。自2010年以來，5月銀價平均跌幅達6.84%。

目前來看，白銀5月需要關注以下兩大利空因素：第一，地緣政治因素退潮。隨著美國空襲敘利亞、朝鮮核問題的退潮，白銀跌勢已現。近幾年，地緣政治風險往往導致銀價漲也匆匆、跌也匆匆，而風險的結束通常伴隨著銀價大跌。第二，美聯儲緊縮預期或重燃。美聯儲6月15日的議息會議有可能成為下一個加息節點，如果美聯儲官員像3月加息前那樣頻繁釋放今年加息3次的口風，那么6月加息預期將大幅上升，白銀也將提前迎來議息行情。

我們認為，以上兩大利空因素有可能在5月給白銀下跌行情推波助瀾，使銀價在今年延續“黑色5月”的下跌傳統。

牛市結構發生變化

在我們看來，4月中旬以來的白銀急速下跌行情，撇開季節性“魔咒”，更深層的原因是2016年以來的牛市基因發生了變化。

主要矛盾實際利率出現轉變

自美聯儲啟動加息周期以來，實際利率一直是白銀的主要矛盾，兩者存在明顯的負相關性。然而，實際利率這架天平的兩端是名義利率和通貨膨脹（實際利率=名義利率-通脹率），當加息預期明朗時，利率上升的速率和預期壓倒通脹預期，導致實際利率上行，抑制銀價；當加息預期模糊時，名義利率上升的速率和預期明顯降低，通脹預期則成為主要矛盾，導致實際利率下行，提振銀價。我們發現，自2015年美聯儲第一次加息以來，白銀和實際利率的負相關性達到了一個驚人的高度。

4月以來，美聯儲多位高管頻頻就縮表問題發表講話，而且表示今年還將加息兩次。由于市場對于名義利率的上升預期高度一致，按照前述規律，第二季度開始，名義利率將繼續回升且壓倒通脹預期成為主要矛盾。同時，近期美國通脹指標pce從高位拐頭向下，這可能導致實際利率加速上行，從而施壓銀價。配合著5月下跌“魔咒”，白銀接下來或展開一輪深度回調。

下面我們以美國5年期通脹保值國債（tips）收益率作為實際利率的代表，以對加息預期敏感的1年期國債收益率作為名義利率的參照，通脹指標選取pce物價指數，并根據tips和白銀的階段性走勢，將2015年10月至今劃分為4個時期，剖析白銀的運行邏輯。

第一階段（2015年10—12月）加息落地，名義利率大幅攀升。2015年10—12月，加息預期明朗，1年期國債收益率快速回升。我們可以看到，這一階段雖然通脹率見底回升，但名義利率回升速度顯著高于pce。實際利率的主要決定因素為名義利率，表現為5年tips收益率和1年國債收益率同步走升。倫敦銀從2015年10月底的16.354美元/盎司一路下跌，最低達到13.628美元/盎司，最大跌幅為16.67%。

第二階段（2016年1—7月）加息預期模糊，通脹成為主導。2015年12月17日，加息塵埃落定，市場加息預期快速回落。我們可以看到，1年期國債收益率在0.5%—0.7%區間振蕩，通脹率振蕩中樞從0.35%上升為0.92%，實際利率下滑，白銀出現了一波長達7個月的牛市。倫敦銀從2016年1月最低13.726美元/盎司上漲到7月的21.133美元/盎司，上漲幅度達53.9%。

第三階段（2016年8—12月）市場焦點重回加息預期。進入2016年下半年以后，市場焦點開始轉到美聯儲第二次加息，加息預期重新成為主導，實際利率的主要矛盾轉向名義利率。1年期國債收益率從振蕩區間下沿0.44%附近緩步爬升，實際利率從7月的低點回升，白銀從高位振蕩回落。然而，隨著11月特朗普當選美國總統，市場12月加息預期驟升，1年期國債利率迅速攀升，市場陷入“特朗普”式狂歡。特朗普也曾發表言論指出美國利率水平過低，促使實際利率上行，白銀加速下跌。倫敦銀從2016年7月的高點21.133美元/盎司一路下跌至12月的15.634美元/盎司，跌幅為26%。

第四階段（2017年1—3月）加息預期釋放后的調整期。2016年12月，美聯儲如期加息，加息預期得到釋放，利率預期又變得模糊起來，實際利率高位振蕩。市場逐漸從“特朗普”式狂歡中回歸理性，特朗普也認為強勢美元不利于美國經濟發展，實際利率的主要矛盾轉向通脹。這一階段隨著pce進一步回升，實際利率快速下降，倫敦銀自2016年年底展開了一波反彈，從15.634美元/盎司上升到18.492美元/盎司，反彈了18.3%。

不過，隨著美國經濟進一步改善，市場預期美聯儲加息節奏加快，今年2月底左右，隨著市場對3月加息的預期升溫，1年期國債收益率從0.8%上漲到1.06%，5年期tips收益率從-0.1%上升到0.18%，銀價快速回落。

焦點轉向美聯儲加息和縮表

4月初公布fomc會議紀要后，美聯儲多位高官頻頻發聲，為縮表進行前瞻性指引。繼紐約聯儲主席杜德利和舊金山聯儲主席威廉姆斯之后，4月17—19日，美聯儲副主席費希爾和波士頓聯儲主席羅森格倫先后公開講話，重點談及縮表問題。

接下來，實際利率的變化主要取決于名義利率的變化。一方面，隨著美國經濟改善，美聯儲縮表勢在必行，長期低利率容易催生泡沫，不利于經濟健康發展，名義利率將進一步回升；另一方面，通脹率從高位回落，3月pce物價指數已拐頭向下，美國經濟或面臨短暫回調。因而，未來3—6個月實際利率或重新上升，從而導致白銀壓力山大。

多頭模式面臨終結

銀價變動的內因是實際利率，直接推手則是多空博弈。目前白銀非商業多頭從階段性頂點回落，非商業空頭小幅抬升，多空比拐頭向下，多頭模式面臨終結，一旦空頭開始攻城掠地，白銀或跌入深淵。

下面我們將白銀非商業持倉數據分成四個階段，分析當時資金面的表現情況。

第一階段（2015年10—12月）加息預期開始，空頭攻城掠地。2015年10月底，12月加息的預期漸起。白銀非商業多頭持倉從階段性高位回落，非商業空頭持倉見底反彈，空頭一路攻城掠地，多空比快速回落，創造了15連跌的紀錄。

第二階段（2016年1—7月）空頭撤退，多頭迅速反抗。

隨著2015年12月懸掛空中的達摩克斯利劍落下，白銀空頭在賺得盆滿缽滿之后，快速撤退，非商業空頭持倉快速下滑。同時，美國糟糕的經濟數據以及一系列風險事件等，使得資金紛紛涌入白銀市場，非商業多頭持倉逐漸從2015年12月底的68450張上升到了123737張，增幅達到89.76%，白銀由此迎來了長達半年的牛市。

第三階段（2016年8—12月）加息預期重燃，多頭且戰且退。隨著英國退歐公投通過，2016年第一只“黑天鵝”飛出湖面，送多頭再上一程。然而，隨著事件影響衰竭，加之此前市場過度低估了美聯儲加息的可能，下半年加息預期重燃，多頭紛紛從市場中撤離，非商業多頭持倉從7月的頂峰123737張下降到11月底的79485張，減少了35.76%，白銀也由牛市轉為熊市。

第四階段（2017年1—4月）市場多頭陷入模式。隨著2016年第二只“黑天鵝”飛出湖面，市場陷入了不可自拔的狂歡。白銀非商業多頭持倉快速回升，從2016年11月底的79845張最高上升至今年4月中旬的131969張，增加65.3%，突破了2016年高點。然而，白銀多空比快速回升，與黃金多頭比出現了明顯背離。接下來，隨著白銀非商業多頭拐頭向下，多頭模式面臨終結，一旦空頭進入市場，白銀多空比將回落，價格也將面臨重重壓力。

根據以上分析，按照往年白銀5月的平均跌幅6.84%來看，今年5月白銀仍有1美元/盎司左右的回調空間。后市一旦再度出現重大利空事件，則可能導致白銀跌幅進一步擴大到10%以上。需要指出的是，4月倫敦銀出現的高點可能是接下來3—6個月的階段性高點，而前期低點15.63美元/盎司也絕非牢固的支撐。

來源：期貨日報

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