貴州茅臺(tái)股價(jià)突破300、500、1000、1500，恍如隔世，而實(shí)際僅三四年光景。

2017年初以來(lái)，資本市場(chǎng)上的消費(fèi)白馬們可謂春風(fēng)得意。賣酒的茅臺(tái)、五糧液領(lǐng)頭沖鋒，后面跟著家電股、牛奶股、醬油股、榨菜股等一大批。

股價(jià)節(jié)節(jié)攀升的背后，是投資者對(duì)于公司所在賽道、產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力、公司治理等方面綜合評(píng)估結(jié)果的體現(xiàn)。

話說(shuō)，這幾年你擒住了幾只消費(fèi)白馬呢？

01海爾智家的“牛”與“不牛”

要想搭上消費(fèi)股的車，產(chǎn)品的銷量、口碑是否過(guò)硬是核心因素。

以海爾智家來(lái)看，歐瑞國(guó)際數(shù)據(jù)顯示，其在大型家用電器2019年品牌零售量連續(xù)十一年蟬聯(lián)全球第一。分品類來(lái)看，冰箱、洗衣機(jī)持續(xù)擴(kuò)大行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者優(yōu)勢(shì)，線下市場(chǎng)份額分別是第二名的3.1倍和2.1倍。

海爾智家不僅成為中國(guó)家電行業(yè)的王牌，更在全球家電領(lǐng)域成為領(lǐng)頭羊。海爾智家在消費(fèi)市場(chǎng)的“牛”有目共睹、毋庸置疑。

但回到資本市場(chǎng)，海爾智家似乎有點(diǎn)“不牛”。“不牛”并非說(shuō)股價(jià)不漲，其上市以來(lái)區(qū)間最大漲幅也超過(guò)百倍。而是從海爾智家在股市的長(zhǎng)期表現(xiàn)來(lái)說(shuō)，并沒(méi)有匹敵其在消費(fèi)市場(chǎng)牛氣沖天的地位。資本市場(chǎng)認(rèn)為，海爾智家這樣的明星企業(yè)應(yīng)該有更好的表現(xiàn)。

為什么會(huì)產(chǎn)生這種差異呢？

第一，海爾智家前瞻性的戰(zhàn)略布局與企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)不匹配。無(wú)論是國(guó)際化、全球化還是生態(tài)戰(zhàn)略，其在市場(chǎng)上獲譽(yù)頗多。但在消費(fèi)市場(chǎng)的強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)多體現(xiàn)在營(yíng)業(yè)收入為標(biāo)志的規(guī)模上，并沒(méi)有完全反映到資本市場(chǎng)最關(guān)心的凈利潤(rùn)上來(lái)，這是投資者對(duì)海爾智家估值產(chǎn)生偏見(jiàn)的核心因素。2019年為例，格力與海爾智家營(yíng)收相當(dāng)，但前者凈利潤(rùn)約為后者3倍。

第二，海爾智家和海爾電器兩家上市主體之間的分裂與競(jìng)爭(zhēng)，“內(nèi)耗”較多。明面上兩家企業(yè)各有負(fù)責(zé)板塊，看似分工明確，實(shí)則有諸多競(jìng)爭(zhēng)、重疊與割裂。同時(shí)，關(guān)聯(lián)交易飽受詬病，2019h1海爾電器關(guān)聯(lián)采購(gòu)金額占營(yíng)業(yè)成本的比例達(dá)到78.7%。上述問(wèn)題不僅影響到整體經(jīng)營(yíng)效率的提升，更帶來(lái)投資者對(duì)兩家公司在利益分配、管理體系上的疑慮，很難直觀評(píng)估海爾的整體財(cái)務(wù)狀況和市值表現(xiàn)。

多年來(lái)，資本市場(chǎng)形成了海爾智家“增收不增利”、“運(yùn)營(yíng)低效且內(nèi)部費(fèi)用管控較差”的認(rèn)知，這些都嚴(yán)重影響了投資者的選擇邏輯。

因此，投資者期待公司能進(jìn)一步理清股權(quán)架構(gòu)和管理層級(jí)，在上市主體的資產(chǎn)整合和效率提升方面多一些變革。

02珠聯(lián)璧合，大幕開(kāi)啟

變革大幕徐徐拉開(kāi)。

2019年12月12日，媒體報(bào)道海爾智家希望私有化海爾電器，公司于當(dāng)晚澄清正在初步探討私有化海爾電器的方案。2020年7月31日晚，海爾智家發(fā)布一系列公告，對(duì)私有化方案官宣。海爾智家和海爾電器的“珠聯(lián)璧合”已經(jīng)箭在弦上。

海爾智家將以新發(fā)行h股作為交易對(duì)價(jià)向計(jì)劃股東進(jìn)行支付，計(jì)劃股東持有的每一股計(jì)劃股份將獲得1.6股海爾智家新發(fā)行的h股，同時(shí)協(xié)議安排生效的時(shí)候，海爾電器的計(jì)劃股東將獲得1.95港幣的現(xiàn)金收入。

交易完成后，海爾電器將成為海爾智家全資子公司，并從香港聯(lián)交所退市，海爾智家將在聯(lián)交所h股上市。海爾智家將實(shí)現(xiàn)“a+d+h”三地上市的格局。

為什么現(xiàn)在開(kāi)啟這樣一次“大手術(shù)”？

解決歷史問(wèn)題。早期，a股的海爾智家主做制造業(yè)務(wù)，h股的海爾電器主做物流服務(wù)類業(yè)務(wù)，符合當(dāng)時(shí)打通制造業(yè)和服務(wù)業(yè)閉環(huán)的需求。后來(lái)隨著業(yè)務(wù)的大融合、“人單合一”的推進(jìn)，傳統(tǒng)的業(yè)務(wù)流程被打亂；由于業(yè)務(wù)線條歸屬的隔閡，海爾全品類的業(yè)務(wù)格局被人為切割。這一歷史問(wèn)題對(duì)海爾智家的發(fā)展埋下隱憂。

整合現(xiàn)有資源。整個(gè)家電行業(yè)的開(kāi)疆拓土已經(jīng)基本完成，公司實(shí)現(xiàn)諸多單品引領(lǐng)，且在海外市場(chǎng)、高端產(chǎn)品上均取得領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。修煉內(nèi)功、資源重組、效率提升是鞏固和擴(kuò)大既有優(yōu)勢(shì)的保障，公司目前有決心、有能力對(duì)兩家上市平臺(tái)進(jìn)行整合。

推進(jìn)戰(zhàn)略深化。物聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的家電家居一體化要求公司從組織、流程進(jìn)行全方位的重構(gòu)。公司智慧家庭戰(zhàn)略的深入推進(jìn)，需要進(jìn)一步整合海爾電器在洗衣機(jī)、小家電以及渠道上的業(yè)務(wù)。

開(kāi)弓沒(méi)有回頭箭。這次重組，可謂期待已久、恰逢其時(shí)、大刀闊斧。

當(dāng)然，海爾智家私有化只是對(duì)家電業(yè)務(wù)的整合，與行業(yè)既可比，也不可比。原因在于，私有化后，海爾智家的主營(yíng)業(yè)務(wù)仍然是家電，是海爾集團(tuán)的子公司之一。海爾集團(tuán)旗下還有海爾生物、盈康生命等諸多業(yè)務(wù)，拿海爾智家跟美的這種集團(tuán)上市來(lái)對(duì)比顯然不合理。

如果非要進(jìn)行對(duì)比，最好拿海爾智家與另外兩家的家電業(yè)務(wù)比較。從家電業(yè)務(wù)看，三家各有優(yōu)勢(shì)：格力空調(diào)領(lǐng)先，美的占據(jù)小家電市場(chǎng)半壁江山，海爾智家冰洗牢牢占據(jù)市場(chǎng)份額第一。

03四大效應(yīng)值得期待

如此重磅的重組，預(yù)計(jì)將帶來(lái)四大成效。

第一，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和組織架構(gòu)清晰明了。過(guò)去雙平臺(tái)格局下，雖然海爾智家并表海爾電器，但海爾智家僅持有45.64%的股份，存在很大部分少數(shù)股東，各方利益存在不一致的狀況。本次交易后，實(shí)現(xiàn)海爾智家將成為海爾家電業(yè)務(wù)的唯一載體，投資者、大股東以及管理層之間的利益更加一致，公司管理層級(jí)大幅縮減，股權(quán)激勵(lì)政策實(shí)施更順暢。

第二，運(yùn)營(yíng)效率的大幅提升。過(guò)去，兩家公司無(wú)論是在產(chǎn)品上，還是上下游方面，均存在人力物力的損失，這種“內(nèi)耗”也拖累了業(yè)績(jī)表現(xiàn)。交易后海爾家電業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)整裝，產(chǎn)品矩陣的整合，將提升生產(chǎn)、研發(fā)、管理效率，也能為用戶提供更好的智慧家庭解決方案；減少關(guān)聯(lián)交易和業(yè)務(wù)阻隔，兩大平臺(tái)數(shù)據(jù)共通，技術(shù)、物流等全部共享，運(yùn)營(yíng)效率和透明度大幅提升。

第三，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的持續(xù)改善。過(guò)去海爾智家銷售凈利率較低很大原因在于兩大平臺(tái)之間的分裂與競(jìng)爭(zhēng)，帶來(lái)較高的管理費(fèi)用率、銷售費(fèi)用率。此次重組后，運(yùn)營(yíng)效率的提升將帶來(lái)費(fèi)用率的下降，海爾核心產(chǎn)品的冰洗業(yè)務(wù)，利潤(rùn)表現(xiàn)將追上消費(fèi)市場(chǎng)的表現(xiàn)。隨著整合后生態(tài)戰(zhàn)略的推進(jìn)，海爾智家營(yíng)收增長(zhǎng)的同時(shí)，效率提升，盈利能力有望上臺(tái)階。

第四，股東回報(bào)進(jìn)一步增厚。由于海爾電器存在很大一部分少數(shù)股東權(quán)益，海爾智家并不能完全分享海爾電器的經(jīng)營(yíng)成果。重組將直接增厚海爾智家的股東權(quán)益，以2019年為例，交易完成后預(yù)計(jì)海爾智家歸屬于母公司所有者權(quán)益將增加26.60%，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)47.67%，每股收益增長(zhǎng)6.92%。同時(shí)，公司承諾未來(lái)三年股息支付率逐步提高到40%，較之前30%有顯著提升。

海爾智家對(duì)海爾電器的資產(chǎn)重組，不是一次簡(jiǎn)單的加減法，而是為了企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展、為了消費(fèi)者更好的體驗(yàn)、為了股東更高的回報(bào)進(jìn)行的一次全方位重構(gòu)。

如上，消費(fèi)市場(chǎng)產(chǎn)品過(guò)硬、資本市場(chǎng)股價(jià)堅(jiān)挺的“雙牛”海爾智家值得期待。

04乘風(fēng)破浪新起點(diǎn)

核心問(wèn)題是，海爾智家重組后如期實(shí)現(xiàn)上述效果的可能性有多高？

回看歷史，海爾是協(xié)同高手，海外并購(gòu)的案例比比皆是。公司通過(guò)不斷優(yōu)化資源配置與平臺(tái)共享、發(fā)揮全球戰(zhàn)略協(xié)同優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)“海爾、卡薩帝、leader、ge appliances、fisher&paykel、aqua、candy”七大世界級(jí)品牌布局與全球化運(yùn)營(yíng)。2019年公司海外收入占比47%，且近100%為自主品牌收入。

相對(duì)于通用家電、斐雪派克的協(xié)同難度來(lái)說(shuō)，對(duì)于海爾電器的整合就是小試牛刀，“1+1>;2”的效應(yīng)也將水到渠成。

類似于2013年美的集團(tuán)換股吸收合并美的電器，對(duì)于海爾智家來(lái)說(shuō)，這次重組是業(yè)績(jī)爆發(fā)、市值回歸的新起點(diǎn)。

果不其然，周一開(kāi)盤，海爾智家股價(jià)直線拉板，漲幅10.00%。實(shí)際上，3月下旬以來(lái)公司股價(jià)最大漲幅接近40%，低估的海爾智家正得到市場(chǎng)的青睞。

展望未來(lái)，海爾的雄心不止于此，隨著智慧家庭戰(zhàn)略的全面深入，白電龍頭轉(zhuǎn)型成真正的生態(tài)龍頭，市值空間便是順其自然。

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