2021年呼嘯而過。

　　當人們還在糾結地產周期對廚電產業的負反饋時，行業翹楚們已經掙脫束縛、完成了自我超越與救贖，并隨時等待市場的重估。

　　01格局收斂

　　在固有的邏輯框架中，廚電被打上了地產后周期的認知鋼印。

　　過往的事實也的確如此。

　　以老板電器為例，2011-2017年，受益于房地產持續的高景氣發展，公司營收、歸母凈利潤的年復合增速分別高達28.84%、40.87%。

　　2018年之后，地產行業周期下行，廚電行業降至冰點，年均復合增長率降到-6%。作為行業龍頭的老板電器雖然抗風險能力很強，但也深深地踩了一腳剎車。2017-2020年，公司營收、歸母凈利潤年均復合增速分別為5.02%、4.36%。

　　2021年，拐點來的靜悄悄，龍頭企業的報表刷新了人們的認知。

　　前三季度，老板電器實現營業收入70.71億元，同比增長25.68%，較2019年同期增長25.70%;實現歸母凈利潤13.42億元，同比增長 19.56%，較2019年同期增長23.66%。據了解，老板采用受控制代理模式，財報統計口徑按照出廠價計算，還原成終端銷售價計算，整體公司營收規模預估應在140-160億之間。

　　而事情的另一面是，傳統廚電市場整體并未有大的起色。

　　奧維云最新的數據顯示，2021年國內傳統廚電市場整體銷量為5153萬臺、564億元，零售額同比2020年增長2%，較2019年下滑6%。

　　段永平曾說過一句話：“好的企業不需要看行業景氣度的好壞。”現在來看，以老板、方太為代表的第一梯隊也正與行業脫鉤，走出獨立的高成長行情。

　　廚電領域，老板和方太獨一檔。

　　奧維云的最新數據顯示，2021年，在油煙機、燃氣灶、消毒柜、洗碗機、嵌入式復合機、嵌入式單功能電蒸箱、嵌入式單功能電烤箱等主要7個廚電大品類的線下份額中，老板電器拿了4個第一、3個第二，而方太拿了1個第一、3個第二。

　　具體展開來看，在油煙機線下市場，老板和方太的市占率分別為30.55%和27.67%，分別提升了2.26%和2.09%;線上市場的市占率分別為23%和21.23%，均提升了1.46%。與此同時，華帝、美的、萬家樂等第二梯隊企業的市場份額相繼滑坡。

▲ 數據來源：奧維云網，制圖：市值觀察

　　燃氣灶領域，老板依然一騎絕塵，方太緊隨其后，略微遜色，二者線下市場市占率分別為29.27%、26.61%，分別提升3.5%和1.01%;線上市場市占率分別為20.94%、17.04%，分別提升2.07%和2.95%。

▲ 數據來源：奧維云網，制圖：市值觀察

　　新興廚電品類，老板和方太同樣是最能打的國內品牌，二者與西門子組成了第一梯隊，控制著超70%的市場。

　　2021年，按銷售額計，老板電器、西門子和方太在嵌入式整體線下市場的市占率分別為31.64%、31%和22.22%，其中老板和方太的市占率分別提升了0.9%和0.6%，而西門子的市場份額下降了3.18%。

▲數據來源：奧維云網，制圖：市值觀察

　　展開來看，在嵌入式單功能電蒸箱市場中，老板電器力壓西門子和方太拿到了全渠道銷售冠軍;在嵌入式復合機市場上，老板電器拿下線下市場第一名。

▲ 數據來源：奧維云網，制圖：市值觀察

　　頭部公司起跳的背后，是腰部公司的失意和臀部公司的出清。

　　來自奧維云的數據顯示，2020年國內油煙機線上整體市場品牌較2019年減少了78個，線下品牌減少15個;燃氣灶線上市場的品牌減少了41個，線下品牌減少33個。

　　人們常說，互聯網行業，前三名之后都是零。但事實上，任何一個行業發展到一定階段都會不自覺地走向集中，這是產業進化的客觀規律。一方面是由于領軍企業確實有足夠的個體能力來贏得競爭，包括產品力和品牌力，另一方面，也和行業自身的演變有關。

　　比如當下的廚電，產業集中度提升的一個重要背景就是渠道的變革。

　　02時勢造英雄

　　從最初的國美、蘇寧等大型連鎖KA攻城略地，到后來線上電商快速崛起，再到前幾年新零售的橫空出世。家電銷售渠道在過去二十年變了又變，而每一次都伴隨洗牌和利益的重新分配。

　　一個不爭的事實是，中國大廚電行業的線下零售渠道正被不斷壓縮，取而代之的是電商渠道和工程渠道。

　　Euromonitor的統計數據顯示，到2020年，中國大廚電行業中線下零售渠道、工程渠道與電商渠道零售量占比分別為38%、36%、26%，同比分別增長-8%、1%、7%。

▲ 圖片截取自東方證券

　　靜態角度來看，傳統渠道仍然占最大的比重，但趨勢上已經式微，渠道遷移的一個直接后果就是龍頭品牌收割長尾品牌，并不以個人意志為轉移。

　　先看工程渠道。

　　精裝修的興起帶動市場逐步從C端向B端過渡，這本身就會推動上游走向集中。另一方面，開發商有借廚電品牌力來提升自身品牌形象的訴求，所以占據房地產大部分地盤的Top開發商更傾向于選擇Top品牌。

　　更重要的一點是，高房價使得開發商對廚電價格極度不敏感，高低端品牌的差價在地產商眼里基本可以抹平。

　　以最新的數據為例，2021年12月，百城住宅平均價為16180元，如果計算油煙機、燃氣灶和消毒柜的合計采購價，最高端品牌老板電器的價格與市場平均零售價的價差不過3000元上下，連0.2平米都買不了，相對于開發商的成本基本可以忽略不計。但反過來看，配置高端廚電品牌對于房子整體附加值的提升可能是倍數級的。

　　現實也的確如此。

　　目前老板、方太在精裝修市場的合計市場份額大約70%左右，遠遠高于二者在全渠道的市占率水平。特別是老板電器，飽受高端樓盤的青睞，其油煙機在售價5萬以上/㎡的高端樓盤中占比高達31%，與方太 (14%) 拉開了不小的差距。

　　2016年被稱為中國精裝修的元年，目前國內精裝修滲透率已經超過30%，但對比美、日超80%的精裝修滲透率，還有巨大的增長空間，也預示著頭部品牌的紅利還遠遠沒有結束。

　　再看線上渠道。

　　在此之前，低線市場的主要銷售渠道是專賣店和夫妻店，頭部品牌基于成本規模效益的考慮未能完全覆蓋，給區域品牌留下了分割市場的機會。

　　新零售模式下，加盟商采用代客下單的方式在線上商城完成交易，產品經由平臺，從廠家采購直接觸及消費者，加盟店店主無需提前備貨占用資金流。零售平臺每天最高能建設十幾家店，頭部品牌搭載零售平臺在全國低線市場迅速裂變，對下沉市場進行地毯式滲透和覆蓋，擴大勢力范圍。

　　渠道挪移讓頭部廚電品牌在平淡的市場環境中維持了高成長性，今后這依然是一個重要的看點，但更大的看點是行業盤子也有望迎來整體擴容。

　　03存量與增量的共振

　　廚電市場即將進入存量更新和增量擴張的疊加態勢。

　　吸油煙機的使用壽命一般在8-10年左右，所以2012-2016年購買的產品理論上將在2021-2025年完成新舊替換。上文提到過，受益于地產周期的提振，這一時期是廚電高速放量的階段，因此存量市場的更換也是一塊不容小覷的蛋糕。

　　需要特別說明的是，過去十年，中國居民的收入水平有了跳躍式的提升。

　　根據國家統計局的數據，2011年，我國城鎮和農村居民人均可支配收入分別為21810元和6977元，而到了2020年，這一數據分別增長至43834元和17131元，均翻了一倍還多。

　　收入增長帶來消費升級，并伴隨價格容忍度的提升，所以相對于十年前，單品附加值較高的高端品牌將在替換市場中拿到更多的訂單。

　　另一方面，低保有量水平決定了國內廚電市場距離飽和還有很長的距離。

　　國家統計局的數據顯示，2020年我國城鎮家庭中空調、冰箱、洗衣機的保有量分別為149.6、103.1、99.7臺/百戶，農村家庭的保有量分別為73.8、100.1、92.6臺/百戶。

　　作為對比，同期國內城鎮和農村的油煙機保有量分別為82.58臺/百戶、30.89臺/百戶，保有量水平相當于20年前的冰箱和30年前的洗衣機。按照一戶一機的配置屬性，距離100臺/百戶的潛在目標仍有縱深空間，特別是農村地區，還有巨大的潛力。

　　政策是最好的催化劑。

　　復盤上一輪“家電下鄉”，補貼政策極大提高了家電普及度。以電腦為例，其在農村的滲透率從2008年的5.4%迅速提升至2013年的超20%。

　　“家電下鄉”的本質通過補貼政策來刺激消費，以達到對抗經濟下行并提升老百姓生活質量的雙重目標。上一次推出的背景是2008年金融危機后經濟走向蕭條，隨著去年下半年出口回落，國內經濟再次整體承壓，為新一輪的政策刺激提供了土壤。

　　2021年12月8日，國家發改委農村經濟司司長吳曉在國務院政策例行吹風會上表示，“鼓勵有條件的地區開展農村家電更新行動，實施家具家裝下鄉補貼和新一輪汽車下鄉，促進農村居民耐用消費品更新換代”。

　　在此背景下，油煙機等傳統廚電或將在基層市場迎來一次加速滲透，而在城市家庭中，以洗碗機為代表的新品類也從導入期跨入了成長期。

　　作為舶來品，洗碗機在上世紀90年代就已進入中國，但遲遲打不開局面。截至2020年，我國洗碗機保有量僅為2臺/百戶，與歐美70臺/百戶、日本18臺/百戶差了幾倍到幾十倍不等。

　　并非沒有市場需求，沒能觸及痛點才是根本原因。

　　相對于西式廚房，中國廚房“鍋碗瓢盆”數量多、品類雜、油量大，而外資品牌對于中國市場需求的了解較為有限，疊加高價屬性，產品很難打動國人，直到老板、方太等本土品牌介入，這一細分市場才真正被撬開。

　　中怡康的數據顯示，2015-2020年，我國洗碗機零售額市場規模從9.7億元增加至87億元，CAGR超55%。

▲ 圖片截取自東方證券

　　現在來看，以老板電器為代表的國產品牌除了價格比西門子等外資品牌低，在產品性能上幾乎已經全面領先，而且很多設計考慮到了中式餐具特殊性。

　　就以老板WB735為例，容量比西門子大，直接針對餐具數量多、品類雜的特點;再比如淋臂，采用的三層三叉淋臂比普通直臂多一個分支，可以增加清洗次數、目的是解決中式餐具油污大的問題，提升清潔度。

　　顯然，洗碗機經歷了多年的市場教育以及“本土化改造”后，國進外退的局面正在逐漸形成。2021年，老板洗碗機發展增速超100%，成為行業發展最快的洗碗機品牌，不僅超越了老對手，首次獲得國內品牌中的份額第一，而且逐漸構成老板電器未來增長的重要業務板塊。

　　中信建投在最新的一篇深度研報中給出預測，中性預期下，到2030年，老板電器洗碗機的營收規模可達72.3億元，增量空間為70.08億元，增幅為31.3倍;蒸烤一體機營收規模為40.26億元，增量空間為36.48億元，增幅約為9.7倍。

　　這意味著，未來十年，僅這兩個新品類就可以再造一個老板電器。

　　從全局視角出發，不管是低線市場的增量擴張，還是基本盤的存量更新，不管是新品類的放量，還是收入增長帶來的消費升級，所有的這些都指向了頭部品牌已經處于最有利的位置和時點。

　　作為時代最敏銳的感受器，資本向來有著極具穿透性的洞察力，但這一次，似乎顯得有些遲鈍。

　　2020年以來，二級市場上的信徒們不約而同的皈依了新能源，以至于將某些公司的市盈率拉到了上百倍甚至幾百倍。相反地，市場上有一批像老板電器這種業績增速與ROE均超20%，但估值不足20倍的企業卻未被引起足夠重視。

　　投資終究是形式邏輯與辯證邏輯的統一，相較于強者恒強，均值回歸才是更為長久之道?；ヂ摼W反壟斷、防止資本無序擴張、房地產去杠桿，近些年來經濟圈里發生的所有大事無不印證著這一道理。

　　如果要寫下今年的投資方向：2022，不要忘了那些有扎實業績支撐的企業。